霍华德·马克斯备忘录：回顾2020年（2020 in Review）
查尔斯·狄更斯（Charles Dickens）的《双城记》（A Tale of Two Cities）的开场白很适合给2020年做总结：
这是最好的时代，也是最坏的时代……这是光明的季节，这是黑暗的季节，这是希望的春天，这是绝望的冬天。
我们可以给2020年发生的罕见事件列一个清单：
- 新冠疫情是一个多世纪以来最严重的全球流行病。
- 美国有34万人死于新冠疫情，这相当于二战中牺牲的人数的85%。
- 2020年二季度，美国经历了74年来GDP季度最严重的一次下滑，折合年均下滑32.9%。
- 但在三季度，美国季度GDP年化收益创历史最高：33.4%。
- 首次申请失业救济的人数在一周内从25.1万人攀升至近300万人，两周后达到620万人。
- 通过购买债券，美联储的资产组合增加了2.7万亿美元，增幅约为55%，美国财政部提供了约4万亿美元的赠款和贷款。
- 标普500指数在2月19日创下历史新高的3386点之后，在短短的32天之内下跌了33.9%，在3月23日跌至2237点。
- 但从那个低点开始，标普500指数在不到五个月的时间里，重新站上了之前的高点（上涨了51.5%）。截至2020年末，该指数从低点上涨了67.9%，全年上涨了18.4%。
- 与过去许多危机伴随的信贷紧缩不同，我们看到了天量的流动性释放。2020年高收益债券发行量为4500亿美元，比2019年增长了57%，远高于2013年创下的记录。投资级债券发行总额为1.9万亿美元，比2019年增长了58%，也超过了2017年创下的记录。
- 在美联储将联邦基金利率目标下调至0-0.25%之后，债券价格开始上涨，同时债券收益率开始下降。到2020年年底，A级债券的平均收益率仅为1.52%，高收益债券（例如能源）的平均收益率略低于4%。
总结来看，在2020年，我们遇到了一场全球性的疫情危机，主要国家释放了天量流动性，股票市场和债券市场表现强劲。一方面是大流行病和经济衰退，另一方面是强劲的资本和股票市场，这两者之间看似反常的关系可以用美联储和美国财政部的积极行动来解释。
就像列出来的事件所显示的那样，2020年的买入机会非常短暂，特别是对于有能力进入资本市场的公司。违约影响了大量的高收益债务证券，但违约率远远没有达到预测的高点，并很快开始消退。强烈的抛售是短暂的——基本上仅限于3月份——我们从未看到之前危机中出现的全面恐慌（伴随着追加保证金、崩溃和强制抛售）。在短短几个月内：
- 人们对Covid-19疫苗的研发感到乐观；
- 接近于0的利率，让整个资本市场的预期收益率降低了；
- 市场的风险承受能力又恢复了，大家担心错过好机会，又开始进场；
- 资本价格上涨，市场反弹。
- 所以，对于这次短暂的买入机会，我们没能把握。
去年 新冠疫情极端、快速的发展给投资者带来了巨大的挑战。为了最大限度地利用这一优势，人们必须在2月下旬为重大冲击做好准备，然后在一个月后转向看涨。显然，很少有投资者能同时做到这两点。
对2021年的判断
最近，市场可能处在一个关键的时刻，而且关于市场走势有不同的观点，所以我将重点谈谈我对2021年的看法。因此，您可能会觉得这篇备忘录的标题应该是《展望2021年》而不是《回顾2020年》。
投资者经常想象有两种不同的宏观环境：未来清晰的时候和不清晰的时候。但实际上，这些时期都是差不多的，因为人们对未来的清晰认识往往被证明是虚幻的。大多数宏观预测包括推断目前的水平和最近的趋势，并稍作调整。虽然 “没有变化 “的预测往往是正确的——因为延续是一般规则——但它们在利润方面产生的影响很小。只有对趋势重大偏离的预测才能获得高额利润。但要做到这一点，它们也必须是正确的，而它们很少是正确的。这就是为什么有利可图的宏观预测（和成功的预测者）是少之又少的。这种对预测的负面看法是贯穿橡树资本文化的一个主要主题，也是我们不以宏观预测为投资基础的原因。
大多数投资者认为，2020年初是一个清晰的时期：经济和股市都有望继续前进。虽然每个人都知道他们不会永远这样做，但似乎没有什么准备好让他们停止。然后出现了我们所见过的最强烈的外源性冲击——新型冠状病毒——再次证明我们永远不知道会发生什么（而且即使我们无法预测，我们也应该做好准备——后面会有更多内容）。相比之下，今天的环境似乎是以缺乏明确性为特征的。专家们对美国市场的前景表达了高度分歧的意见，看涨和看跌的论点都很强烈。
最重要的是，在积极的一面，我们似乎极有可能在相当长的一段时间内拥有一个健康的经济，而且美联储已经宣布了其多年的宽松货币政策计划，以保持这种状态。经济继续从疫情中重新开放和恢复，随着疫苗推广的加速，这个过程应该会加快。拜登总统的政府希望提供前所未有的金融支持和刺激措施，而民主党可能对国会两院有足够的控制权来这样做。
我对远高于平均水平的消费支出的潜力印象特别深刻。想想你在过去12个月里没有花钱的事情，如度假、外出就餐、音乐会和演出以及特殊场合的服装，以及数百万美国人的情况也是如此。现在考虑一下去年比前年赚得更多的家庭–首先是那些收到支助支票但没有遭受工作损失的家庭。这导致实际个人收入以20年来的最快速度增长。哈佛大学经济学家杰森-弗曼（Jason Furman）估计，高于趋势的收入和低于趋势的收入的结合 自大流行病开始以来，高于趋势的收入和低于趋势的支出创造了大约1.8万亿美元的额外可支配个人收入。最后，再加上去年数万亿美元的股票增值和更多的房屋增值所带来的非常积极的财富效应。
这些额外的可支配收入与长期的孤立状态的结束和被压抑的需求的释放相结合，有可能大大增加短期经济增长。许多经济学家预计，今年美国国内生产总值将以远高于平均水平的速度增长，由于最初几个月可能比较缓慢，这意味着在今年晚些时候会有很大的增长。摩根士丹利(Morgan Stanley)选择了一个来源，预测2021年第四季度的年化GDP将比2020年第四季度高出7.6%。虽然与封锁有关的经济衰退是痛苦的，但它为即将到来的时期的一些非常积极的同比增长奠定了基础。
强劲的经济将得到美联储的支持，美联储已承诺多年来保持低利率并继续购买债券。美联储将尽一切努力保持宽松的货币政策以支持经济增长和创造就业机会。它在去年清楚地表明，至少在短期内，它的工具是多种多样和强大的。
需要考虑的一个相关的积极因素是，市场的顶部通常发生在经济进入周期的上升阶段的几年中，容易出现衰退。然而，这一次，我们在可能被证明是长期经济复苏的初期拥有强劲的市场。在复苏的早期，我们已经看到了充分的资产价格，这是一个风险的来源。但另一方面，经济有可能在几年内增长的事实是非常令人鼓舞的。
最后，还有一点积极因素，就是美国政治的不确定性有所下降，发生极端事件的概率有所减小。由于有一个中左翼的总统和国会两院中微小的民主党多数，我相信激进的立法不太可能被颁布。
在经济和抗击疫情这两件最重要的事情上，与乐观的前景相对应的是一些担忧。最短期的风险是第一季度GDP数据可能不令人满意。最近一波严重的病毒，使美国的每日病例达到创纪录的水平。美国每天的病例达到创纪录的水平，可能已经减缓了当前的经济活动（到目前为止，经济数据是喜忧参半的）。但每个人都知道这一点，在过去的11个月里，投资者一直愿意 “隔岸观火”，现在也不太可能停下来，因为强劲的增长就在眼前了。
最大的风险是利率的上升，在过去40年中，利率一直在稳步下行，这对于投资者来说是一个重大利好，因为利率下降的环境降低了资产的需求回报，从而导致资产价格上涨。利率下降和资产估值上升之间的联系是股票市盈率高于平均水平和我们所见过的最低水平的债券收益率（这等于说债券价格是最高的）能发生的很大一部分原因。
但利率的下降趋势已经结束（如果我们能相信美联储的保证，即它不会将名义利率带入负值）。因此，虽然利率可以从这里开始上升——意味着对所有东西的需求回报更高，从而降低资产价格——但它们不能下降。这就形成了一个负面的不对称的命题。
因此，今天的高资产价格在今天的利率下可能是合理的，但如果利率上升，这显然是一个脆弱的来源。(请注意，今天的10年期国债收益率为1.40%，高于2020年8月低点时的0.52%，也高于过去七周的0.93%）。
美联储表示，未来几年利率会保持低位，但这一目标能否实现，我认为是存在困难的。因为美联储能够永远人为地将利率维持在较低水平？对于通货膨胀怎么应对？如果通货膨胀率达到3%，十年期国库券还能维持1.40%的收益率吗？人们会以负的实际收益购买它吗？还是价格会下跌以便产生更多收益？通货膨胀会从哪里来？商品的价格可能不会以美元计算而上升，但对美元的尊重减少（或流通中的美元数量增加）可能导致美元相对于商品的价格贬值：同样的结果。
2月7日，美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在电视上回答了新冠疫情救助方案所带来的通货膨胀风险问题，长篇大论地阐述了向遭受苦难的美国人提供救助的重要性。很少有人会反驳这一前提。她还明确表示，她认为提供过多的救济比提供过少的救济要好。事实也是如此。但这并不意味着（a）救济越多越好，或（b）没有附带风险。政治立场两边的专家都质疑正在讨论的1.9万亿美元的救济方案是否太多和/或方向错误；进步的经济学家拉里-萨默斯2月4日在《华盛顿邮报》上写道：
- 对2009年的刺激措施和现在提出的建议进行比较是有启发的。2009年，实际产出和估计的潜在产出之间的差距约为每月800亿美元，而且还在增加。2009年的刺激措施在2009年期间每月提供了300亿至400亿美元的增量——这一数额相当于产出缺口的一半左右。
- 相比之下，国会预算办公室最近的估计表明，随着已经颁布的 9,000亿美元的一揽子计划，但没有任何新的刺激措施，实际产出和潜在产出之间的差距将从年初的每月500亿美元下降到年底的每月200亿美元。即使在考虑任何后续措施之前，拟议的刺激措施每月总额将达到1500亿美元左右。这至少是产出短缺规模的三倍。
- 换句话说，奥巴马的刺激措施大约是产出缺口的一半，而拜登提议的刺激措施则是预计缺口的三倍。相对于正在解决的缺口规模，它是六倍之大. . .
- 另一种[评估财政计划规模的方法]是看家庭收入的损失，并将其与福利的增加和税收减免进行比较。工资和薪金收入现在每月比Covid-19之前的预测低约300亿美元，这一差距在2021年可能会下降。然而，在2021年，在拟议的刺激措施下，增加的福利支付和税收抵免总额约为1500亿美元–比例为5比1。 考虑到刺激措施的针对性，对低收入个人和家庭来说，这个比例可能更大。. . .
- 虽然存在巨大的不确定性，但宏观经济刺激措施的规模有可能接近第二次世界大战的水平，而不是正常的经济衰退水平，这将引发我们一代人从未见过的通货膨胀压力，并对美元的价值和金融稳定产生影响。
一般来说，大量的流动性涌入经济，会提高通货膨胀率，但美联储表示不会出现这个情况。当然，尽管中央银行可能希望看到通货膨胀率上升（因为这使得偿还债务更便宜），但由于担心加剧通货膨胀预期，它们不得不劝阻此类言论。另一方面，自2008年以来，我们一直有大量的赤字和宽松的货币政策，而且没有产生严重的通货膨胀。我们已经看到失业率达到50年来的最低点，但菲利普斯曲线所预测的通胀却还没有达到。日本和欧洲多年来一直试图将通货膨胀率提高2%，但没有成功。通胀是否会很快成为威胁？答案很明确：谁知道？
除了这些主要风险，还有其他一些因素也应该被关注到（尽管可能较小，但迫在眉睫）：
- 对经济的乐观态度是建立在对疫苗的有效性以及随着时间的推移和对新变种的支持的积极假设之上的。我自己的猜测是，美国将在第三季度达到群体免疫力，此后的生活将向大流行前的标准方向发展。如果疫苗接种速度不及预期，可能会延迟经济恢复正常的时间。
- 大量释放的流动性，可能会使得投资者追求更高的回报，用风险承受能力代替风险规避。过去在股票和债券市场上存在过分乐观和自满的情绪：
- 投机性证券的强劲表现；
- 大量零售客户涌入市场，积极参与股票、期权交易，并使用保证金贷款炒股；
- 债券交易火爆，债券收益率较低；
- 巴菲特指标（股票市场总市值与国内生产总值之比）远高于其先前的高点；
- 大量的IPO，包括无利可图的公司的IPO，首日股价上涨了百分之几十或百分之百。
- 由于过去20年中，许多投资者无法在股票和债券上获得良好的回报，所以他们涌入了另类资产投资领域，这也使投资者的生活变得更加复杂。
- 失业率可能不会很快回落，经济增速也不一定会快速攀升。
- 美国与中国的关系可能会继续变得棘手，全球化可能会比过去微弱。
- 美国的社会和政治分歧不太可能在短期内消除，并且美国可能不会轻易解决不平等的问题。
除此以外，还有两个长期担忧，这两个担忧似乎在理论上是遥遥无期的，但我认为它们很重要：
- 美联储是否真的可以将其资产负债表增加数万亿美元，而不会产生负面影响，例如美元贬值呢？如果美元表现不佳，它会保持世界储备货币的地位，并且保持美国借入无限量资金弥补赤字的能力不变吗？如果最后一个问题的答案是“否”，那么会发生什么？
- 对于那些因技术变革而失去工作的人们，我们如何为他们提供工作机会？一些没有高科技企业的地区会怎么样呢？
最后，对我们是否处于泡沫的担忧大多与估值有关。以标准普尔500指数为例，目前的价格与2021年预计收益的比率大约为22（取决于你使用哪种收益估计）。与历史平均水平15-16的范围相比，这似乎很昂贵。但是，基于当前估值和历史平均水平之间的关系而做出的膝跳式判断过于简单，不具有决定性。在对标准普尔500指数今天的估值做出判断之前，必须考虑（a）利率方面的背景，（b）其构成转向有利于快速增长的科技公司，其估值较高，（c）该指数各个组成部分的估值，包括这些科技公司，以及（d）经济的前景。考虑到这些因素，我不认为今天的大多数资产估值是疯狂的。当然，投机性股票的大调整可能会对今天投资者的看涨心理产生负面影响。
特别是，对于上述(a)项，我们可以看看今天标普500指数4.5%的收益率和10年期国债1.4%的收益率之间的关系。隐含的 “股票风险溢价 “为310个基点，与过去20年的平均300个基点非常吻合。估值也可以相对于短期利率来看待。标准普尔500指数目前的市盈率为22，略低于2000年3月（科技泡沫的高峰期）的24，而今天的联邦基金利率约为零，而当时的利率为6.5%。因此，在2000年，标准普尔500指数的收益率为4.2%，或比联邦基金利率低230个基点，而今天则高出450个基点。换句话说，今天标普500指数相对于短期利率要比21年前便宜得多。
信贷市场的情况也类似。例如，高收益债券与国债的收益率差低于历史范围，尽管可能仍然足以抵消可能的信贷损失。因此，就像今天的大多数其他资产一样，高收益债券的价格在绝对值上是高的，在相对值上是公平的，并且高度依赖于利率保持低位。
那么，这给我们留下了什么？在许多方面，我们又回到了2020年之前几年所面临的投资环境：一个不确定的世界，提供了我们所见过的最低的预期回报，资产价格至少是完全的高，人们为了寻求更好的回报而从事亲风险行为。 这表明我们应该回到橡树公司在新冠疫情之前的口号：向前走，但要谨慎。但在一两年前，我们正处于一个十年前的经济复苏期是历史上最长的一次。相反，现在看来我们正处于一个可能持续多年的经济上升周期的开始。
在我的职业生涯中，有几次我觉得称之为顶（或底）的逻辑很引人注目，并且成功的可能性很高。但这次不是其中之一。基于对估值、联邦政府支出、通货膨胀和利率的担忧，越来越多的人提到了可能的泡沫，但我看到了太多的积极因素，很难给出一个直接的答案。
为了更接近结论，我将简要地回顾一下正反两方面的论点。
- 经济前景是积极的，尽管联储主席鲍威尔警告说，复苏仍然是 “不平衡的，远未完成”，创造的就业机会不足。
- 因此，他说美联储将在几年内保持低利率。但由于财政和货币政策极其宽松，利率已经在上升，容易受到通货膨胀增加的影响。
- 尽管在经济复苏的持续时间、赤字和低失业率方面创造了记录，但通货膨胀在2010年代保持低位。然而，通胀是否能保持下去是不确定的。
- 市场的温度升高了，有兴奋和风险行为的迹象。
- 相对于历史而言，估值很高，因为证券价格已经超过了经济收益。今天的低利率证明了高倍数是合理的，但也取决于持续的低利率。
- 风险补偿很低，从被看好的公司的溢价估值和历史上狭窄的信贷收益率差中可以看出。
- 华盛顿构成了一种风险，因为一党控制和其最进步成员的反资本主义政策。我的希望是，狭隘的多数派使得激进的立法不太可能。
- 至于外生风险，拜登总统将追求更大的和谐，但与中国和伊朗的紧张关系以及国内的种族和社会分裂继续给前景蒙上阴影。
我认为，大多数资产的价格都处于灰色地带——不是低价，也没有高到不合理，更多处于正常区间内。
最重要的是：在目前的条件下，投资者应该更积极还是更谨慎？虽然风险调整后，收益与风险还算均衡，但绝对收益水平还是很低的，与今天同样低的利率相称。总而言之，我认为，现在或许不是积极追求回报的时候，保持自己的正常姿态是合适的，或许可以适度地偏向于防御。由于在风险曲线上走得更远的回报——比如收益率差——并不丰厚，我很难把现在看作是一个积极追逐高回报的时机。而且因为利率可能上升，我们应该更谨慎一点。
因为主要的风险在于通货膨胀上升的可能性以及由此带来的利率上升，我认为投资组合必须做出相应考量：即使我们无法预测，我们也应该做好准备。这种可能性意味着(a)到期日远远超过十年的债券显然是低配的候选者，(b)通货膨胀受益者应考虑超配，包括浮动利率的债务，能够看到租金上涨的房地产，以及有能力传递价格上涨和/或快速盈利增长潜力的公司的股票。
在这种环境下寻找投资标的，可选择的范围很小。因为投资者之前都在关注“beta”，但因为利率的下降，这部分的预期收益率下降了。这意味着，想做到和之前一样出色，投资者需要承担更多风险，同时还要有足够好的运气。
虽然现在没有市场对资金感到饥渴，但可能有其他的 “alpha “市场，投资技巧可以增加回报，希望不会相应地增加整体风险。其中一些额外的回报其实只是承受非流动性的溢价，一些机构在2008-09年危机期间遭受的痛苦表明，正确评估自己承受流动性丧失的能力是多么重要。而一些回报的增加将来自于雇用具有alpha的经理人，或在不相应增加风险的情况下增加回报的能力。然而，依赖正的alpha会使投资者面临经理人的风险，或者雇佣的经理人可能会出现负的alpha。
过去的一年挑战了人们许多关于经济、市场和政策的既定观念，甚至改变了我们的生活方式。但是，投资中不可避免的事实仍然没有改变：没有任何神奇的方法，可以使投资者安全可靠的获得高额的回报，在当今低回报的世界中尤其如此。
2021年3月4日
