困境投资：他人恐惧我贪婪，危机中的大赢家

困境投资机构被称作华尔街的“秃鹫”， 食腐获利。实际上，这些人并非凶狠迅猛，反而是耐心而富有技巧的捕手。他们把握周期、行业变革和企业经营不善带来的机会创造价值。因此，很多机构称自己从事的是“机会型策略”。

故事的结束与开始

结束，是雷曼兄弟的2008年关键词。

“像雷曼这样的公司依赖于明天别人是否愿意同他们做生意，是否愿意借钱给他们。”危机过后多年的一天，巴菲特在接受华尔街日报采访时这样评价雷曼兄弟的交易模式，“一旦人们失去信心，一切都结束了。”

2008年9月15日，雷曼兄弟的纽约员工刚刚躺下，他们欧洲的同事已被噩耗惊醒。美国时间凌晨1点45分，雷曼兄弟正式提出破产申请，次贷危机全面爆发。

记者们像闻到血腥味的鲨鱼蹲守在雷曼兄弟位于世界各地的办公楼前。雷曼（前）员工搬着纸箱、形容憔悴的脸，这一天谋杀无数菲林。

而故事的另外一面，才刚刚揭开序幕。

一夜之间，雷曼兄弟这一曾经的世界一流投行，成为了世界一流烂摊子。雷曼兄弟危机很大程度上是流动性危机，帝国的尸骸仍然壮观。申请破产之时，雷曼拥有的资产总面值大约为6390亿美元，债务面值约6130亿美元。

但是债权人想要得到清偿，任重道远，困难重重。雷曼兄弟在全球40个国家拥有7000余家法律主体，破产后需要执行至少75件独立的破产程序。参与清算的主要法律实体包括美国的雷曼兄弟控股（Lehman Brother Holdings Inc, LBHI）和位于英国的雷曼兄弟国际（Lehman Brother International Europ, LBIE）。而刚刚破产的雷曼兄弟国际(雷曼兄弟的英国子公司)被禁止交易、资产变现困难，甚至在初期都没有自己运营的银行账户。

彼时，普华永道（PwC）作为管理人介入雷曼破产事件，帮助雷曼兄弟国际处理破产清算的相关事宜。

当他们抵达雷曼兄弟国际位于英国的办公室时，面临的第一个问题是：账面上没有资金，他们极有可能连员工当月的工资都发不出来。公司事务全面停摆，更不用提清算。雷曼兄弟国际偿还债权人的道路可能无限延长。

此时，另类投资公司嘉沃（CarVal）出场，同意对雷曼提供贷款来支付员工工资和作为运营资金。

嘉沃成立于1987年，其母公司是集食品、农业、金融和工业产品及服务为一体的多元化跨国企业集团嘉吉（Cargill）。据IFR(International FinancialReview)报道，嘉沃对普华永道提供了一亿美元的DIP贷款（debtor-in-possession loan）。

DIP 贷款是一种提供给深陷财务困境的企业，特别是在重组或破产情景下企业的贷款形式。其一般作用是支持困境企业的运营支撑其可被出售或清算完毕。通常情形下，DIP债务债权人拥有优于所有其他债务、股权和任何其他证券的偿付权。

通过这笔贷款，嘉沃和雷曼的故事开始了。

时势造英雄

嘉沃给出的这笔DIP贷款，不仅能使其获得利息和优先偿还权，更是作为该机构接触雷曼兄弟、深挖困境投资机会的关键一步棋。嘉沃得以加入雷曼兄弟国际破产清算核心过程，成为新闻所说的雷曼四大“秃鹫基金”之一(另外三家分别是：Elliot Associates, King Street和Baupost)。

在为雷曼兄弟国际提供一亿美金的DIP贷款来保证运营后，嘉沃把握住了先发优势，在欧洲和美国大量折价收购雷曼债券，据IFR (International Financial Review)报道规模超过40亿美元 。

这些债权折价到什么程度？根据每日电讯报报道，2008到2009年之间，雷曼兄弟国际（LBIE）的债权交易价格在面值的20%左右。

大西洋彼岸，位于美国的雷曼兄弟控股（LBHI）债务同样大幅折价。据IFR报道，在破产当天就开始买雷曼兄弟控股债权的对冲基金机构 Paulson基金，最低的债权购买价仅为面值的7.5%。

面对雷曼破产带来的巨大冲击和恐慌，在内部的风控政策约束下，绝大多数原始债权人不惜以“白菜价”大量抛售。根据普华永道披露，雷曼兄弟国际（LBIE）的原始债权人中90%卖掉了他们的债权。

接盘的，就是嘉沃这些另类投资基金。

他们的回报也相当丰厚，虽然这一过程耗时良久。

回报来源之一是债权价值的恢复。以美国的雷曼控股（LBHI）为例，根据其2011年冬的清算方案，清算价值达到650亿美元。根据这一方案，债权人将回收债务面值的18%。但这还不是结束，截至2014年，后续的清算方案提升雷曼的价值至804亿美元，债权价格也得到进一步提振。据报道，部分债权人最多得到了债务面值的26%。像Paulson基金这样以面值7.5%抄底的投资者获利丰厚[6]。

而嘉沃参与的雷曼国际（LBIE）的回报更为可观。根据每日电讯报的报道，到2012年，雷曼兄弟国际（LBIE）债权的市场交易价格翻了四倍，达到了面值的78-80%。

回报来源之二则是破产清算过程的盈余分配。根据不同国家的破产程序和法案，债权人从雷曼事件中获得赔付的时间和金额也各不相同。雷曼案例中最为幸运的莫过于包括嘉沃在内的雷曼兄弟国际（LBIE）的债权人。他们不仅得到了债权所代表的全额赔偿，并且参与了雷曼兄弟国际资产复苏带来的额外盈余分配。

2008年那场危机惊天动地，而尘埃落定后，人们忽然发现清算后雷曼兄弟国际（LBIE）在支付完债务后仍可能有80亿英镑左右的剩余。

这部分剩余怎么分？经过漫长的诉讼流程和协商，2017年雷曼国际的清盘人普华永道同债权人和法庭协定了最终解决方案：60亿英镑被支付给优先债权人，剩余支付给次级票据持有人。2017年，嘉沃与其他债权人一起，同雷曼兄弟国际的联合管理人解决了所有的相关诉讼，获得了盈余分配。这不仅是雷曼兄弟十年来，规模最为庞大的偿还事件[7]，同时也是债权投资人获得超额赔付的罕见案例。

尽管美国和其他地区方面的一些小的涉及雷曼诉讼和投资仍未解决，但嘉沃在雷曼事件上已然是大赢家之一。

事实上，不单单是嘉沃，长期来看，采用困境债投资策略的对冲基金回报非常可观。根据对冲基金研究（HFR）的数据，其困境/重组指数自1989年以来（最新更新至10月31日），策略累计回报1635%，年化回报10.4%，跑赢了标普500和巴克莱全球债券指数。

术业有专攻

从雷曼案例看，嘉沃等投资人危机抄底、看似仅需要胆量和判断来低买高卖。但是，为何仅有少数投资机构能把握困境投资机会，而其他投资者没能做到呢? 

答案是其他机构不知道、不愿做和做不了。

先说不知道。 在雷曼兄弟破产当日，就有困境投资机构火速介入债权购买。这不仅是反应速度的问题，背后是对雷曼的长期跟踪研究和建立交易网络的能力。在困境策略领域，先要知道困境在哪里和如何去获取交易。对于不同的投资者而言，这本身就是一场考验掌握信息能力的游戏。

再说不愿做。破产初期，虽然雷曼的债权和资产的价格低到难以置信，债权人还是弃如敝履。其中很多债权人有严格的风险约束，他们不但不能抄底还需要迅速抛售，加剧了市场下跌。有很多投资者有所谓深口袋（deep pocket）,并不缺流动性，但他们还是急切想要拿钱离场。正如同巴菲特所言“恐惧是极具传染性的”。

最后说做不了。破产后的雷曼被禁止交易，只能与第三方经纪商来合作，相关交易非常复杂。雷曼业务横跨40个国家和地区，有许多未达成的交易合约需要设法解决，未交割衍生品合约超过90万份[8]。从其拥有的众多主体中选取最合适的清算方案就像一场看不到尽头的马拉松。雷曼清算要花多少年?没人知道。而大多数投资人缺乏专门应对地方破产法律和漫长诉讼的专业团队。

这便是嘉沃等另类投资机构的独特机会。

与上文相对应的，这类机构具有如下优势：

一是了解机会所在。困境资产或者说机会型资产有很多类，产生原因也有很多种。当前市场环境低迷、企业经营状况不佳、流动性问题严峻、以及监管变革等等，都是产生不良资产的原因。

许多机会并非都像雷曼这般满城风雨。例如，曾经不良而现在质量不错的“re-performing loan”， 由于金融监管规定，在美国的银行账上占有较高的风险资本，银行便希望能剥离这部分“看似不良实则还好”的资产。而取得这类机会，要求投资机构本身对行业足够了解、非常敏锐，在市场有很好的人脉关系。

二是专注于此类策略。嘉沃的第一个机遇来自于九十年代的金融危机。从1987年道琼斯指数经过大幅调整到九十年代初期，美国金融出现危机。嘉沃准确把握了这次机会，并将其生意扩散到了欧洲、亚洲和拉美市场。其后它又准确把握了航空行业的“失去十年”以及它的最佳奖杯“雷曼兄弟国际”。

三是有专业能力和持有能力（holding power）。困境或机会型策略受到地方法律法规的强力约束。对于困境策略而言，不仅要求投资洞察力，更要求熟悉投资地区的地方法规、诉讼程序和执行能力等。相较于其他投资者，嘉沃等困境投资机构拥有擅长调查的投资团队、国际律师团队和财务人员。

做得了，不仅要求有能力，还要求等得起。无论持有被低估的债权在反弹时出售盈利，还是取得企业经营控制并扭转困局，机会策略的特点是持有周期一般较长、操作也更为复杂，对机构的荷包颇有要求。

需要注意的是，困境投资策略同样具有风险。前面所提的困境投资的三大特点其实也对应了这一策略的相应风险：投资具有较高的不确定性、投资周期长、流动性较低。

例如，当进入高周期性行业收购资产试图等待行业复苏时，该行业复苏速度可能低于预期。对于困境投资策略而言，投资之前的充分研究是风险控制至关重要的一步。通常困境策略投资者也要求有抵押品，能够获得一定风险缓冲。

最主要的是这一策略要求投资者有足够长的投资周期。困境投资一般是逆周期的。投资者需要有足够的资金支撑过寒冬，方能迎来春天。

持续寻找机会

表面上看，困境投资颇有些三年不开张、开张吃三年的意味。的确，像雷曼这样的巨头坍塌非常罕见。但其实市场上持续有机会出现，困境投资者从来不会坐等。

二十一世纪初，嘉沃就把握住了航空产业低迷期带来的机会。

2000年左右，美国航空产业进入低谷，除 “9/11”事件对美国航空业带来的打击外，油价高企、国际航空竞争加剧，航空行业缺乏足够资金和支持来进行空中管制系统和服务改革等多重因素，令航空业进入“失去的十年”。

环球航空（TWA）、西北航空（Northwest）、全美航空公司（US Airways Group）、达美航空公司（Delta Air Lines）、美国航空公司（AMR/American Airlines）和联合航空公司（United Airlines）这些曾经的航空巨头破产的破产，重组的重组。好不容易在2006年经营改善利润上行，却一头撞上了2008年世界金融危机。

嘉沃此次不仅大力购买航空公司债务，还购买了许多飞机。

危机过后，经过重组的美国航空行业集中度上升，成为寡头垄断行业。此时，叠加美国经济复苏，航空业迎来春天。早早布局的嘉沃再次从债务回收和飞机租赁中获得回报。

困境投资并不是一锤子买卖。它包含了对全球不同经济体所在周期的理解、对多个行业长期的深度挖掘，以及在不同周期下，针对不同子行业选择对应的策略。

航空业、船运业、房地产业等资本密集型行业往往存在周期性机遇，而因去杠杆或金融监管带来的银行资产剥离，更是这一策略持续关注的机会。

结语

全球看，欧债危机未远，欧洲银行的资产还在出售；另一方面，亚洲的不良贷款机会正在增加。

在当前经济不振、全球市场前景不明的当下，困境投资策略更加值得关注。与股票债券的弱相关性，令困境策略尤其具有配置意义。

华尔街的老牌豪门投行倒下，困境投资机构崛起。每一次的危机，总有令人扼腕的牺牲者，也有冷静而耐心的捕猎者。这一次，困境投资者或许又将迎来他们的机会。