霍华德·马克斯备忘录：价值投资在2021年还适用吗？ (Something of Value)

如果要问我疫情乌云中的银线，我一定会首先把跟家人共度更多的时间列在首位。我儿子安德鲁和他的妻子跟儿子在疫情开始的时候搬到我跟南希在洛杉矶的家，因为他们正好新冠疫情开始时翻新房子。我们一起住了10周。再没有比几个月含饴弄孙更好的时光了，特别是在2020年的时候。我确信这样的影响会持续一生。

我之前提过，安德鲁是一名专注“增长型”公司，特别是科技公司长期投资的专业投资者。他在2020年的业绩很好。我们住在一起让我有机会跟他聊天，同时思考很多我之前没有花很多时间思考的议题。

在过去的13年里，“增长型”股票的表现大大超过了“价值型”股票，以至于人们都在问我，这是否会成为一种永久性的状况。在与安德鲁（Andrew）的广泛讨论中，我得出了这样一个结论：在我们生活的这个快速变化的世界里，专注于价值与增长并不能很好地服务于投资者。我将首先描述价值投资以及2021年投资者对价值的看法。

什么是价值投资?

价值投资是投资界的关键学科之一。它包括量化某物的内在价值，主要基于它的基本面，现金流产生能力，及如果它的价格相对于这个价值有一个有意义的折扣，那么购买它。现金流持续的时间越远越好，然后根据当时的无风险利率(通常是美国国债收益率)加上溢价来补偿现金流的不确定性，再以贴现率折现。有很多常见的估值指标，比如价格与销售额或收益的比率，但它们大多被纳入现金流折现(DCF)方法。

现在，在实践中确定这个价值是相当有挑战性的，成功的关键不在于能否进行数学计算，而在于对相关判断是否高明。简单地说，DCF方法是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。

重要的是，价值投资者认识到，他们购买的证券不仅仅是纸上的，而是实际企业的股权或者债权。这些金融工具具有基本价值，它可能与市场上的报价大不相同。报价是基于本杰明-格雷厄姆（Benjamin Graham）称为 “市场先生 “的躁郁起伏。在任何一天，“市场先生”都可能兴高采烈，也可能情绪低落，他会根据自己的感受为证券报价。价值投资者明白，“市场先生”不是告诉我们某项资产的价值是多少，而是通过提供证券的价格为我们服务，这些价格可能与标的企业的股权或债权的实际价值有意义的脱节。在这样做的过程中，他有时会让我们有机会以较其内在价值有明显折扣的价格抢购股票或债券。这种行为需要独立的思想和一种气质，抵制市场周期的情感牵引，完全基于价值做出决策。

因此，在我看来，价值投资的基本原则如下:

• 将证券理解为实际业务中的股份，
• 专注于真正的价值而不是价格，
• 运用基本原理计算内在价值，
• 当市场上提供的价格与你所确定的实际基本价值之间存在巨大差异时，你就会意识到有吸引力的投资
• 在有机会时采取行动，而不是在其他情况下采取行动的情感纪律；

价值和增长

在过去的80-90年里，在投资风格方面有两个重要的发展。第一个是价值投资的建立，其次是“成长型投资”(growth investment)，它瞄准的是一批有望快速增长的新公司，这些公司因其非凡的长期潜力而获得了高估值指标。

价值学派之所以被贴上 “价值 “的标签，似乎是因为其最伟大的早期普及者之一本-格雷厄姆奉行的是低估值风格。格雷厄姆的风格被他的弟子巴菲特称为 “雪茄烟头 “投资，他强调寻找那些根据资产负债表上的资产，其股价比清算价值有折扣的行人公司，巴菲特将其比喻为在街上寻找还剩最后一口烟的二手雪茄烟头。格雷厄姆在哥伦比亚商学院的课程和他的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中宣扬的正是这种风格，这两本书被认为是价值投资的圣经。他的投资风格依靠固定的公式来得出统计廉价的措施。格雷厄姆后来取得了令人羡慕的投资业绩，尽管有趣的是，他后来承认，他在一家成长型公司GEICO的长期投资上赚的钱，比他其他所有投资的总和还要多。

巴菲特是价值投资者的守护神，在职业生涯的前几十年，他也曾实践过雪茄烟头投资，并取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理-芒格说服他拓宽 “价值 “的定义，将重点转向 “价格公平的伟大企业”，尤其是因为这样做可以让他以高额的回报配置更多的资金。这使得巴菲特投资于成长中的公司，比如可口可乐、GEICO和华盛顿邮报，他可以以绝对估值不是特别低的价格购买这些公司，但鉴于他对这些公司的竞争优势和未来盈利潜力的理解，他认为这些公司很有吸引力。虽然巴菲特早就明白，一家公司的前景是其价值的巨大组成部分，但他在整个职业生涯中普遍避开科技股，可能无意中引起了大多数价值投资者对这些股票的抵制。耐人寻味的是，巴菲特承认他最近对苹果的投资是他最成功的投资之一。

随着时间的推移，一部分价值投资者采取了更强硬的方法，特别强调低估值指标。格雷厄姆和巴菲特的雪茄烟蒂曾以低估值指标为特色，这无疑使一些价值投资者将这一特点提升为投资过程中的核心考虑因素。有趣的是，标准普尔500价值指数的填充方法完全是依靠寻找标准普尔500指数市值中价值排名（基于盈利、销售和账面价值的最低平均倍数）与成长排名（基于销售和盈利的三年增长率和12个月价格变化的最高值）比例最高的三分之一。换句话说，价值指数中的股票是那些最具有 “低估值参数 “特征的股票，最不具有 “成长性 “特征的股票。 但 “背负低估值参数 “远不是 “低价 “的同义词。 人们很容易被前者所诱惑，但以低市盈率的股票为例，只有当其当前的盈利和近期的盈利增长能够说明未来的情况时，才有可能成为便宜货。仅仅追求低估值指标可能会让你陷入所谓的 “价值陷阱”：那些在数字上看起来很便宜但实际上并不便宜的东西，因为它们有经营上的弱点，或者因为创造这些估值的销售和盈利在未来无法复制。

另一方面，成长型投资阵营诞生于上世纪60年代初的“狂热”时期，我正是在这十年开始在美国国民城市银行(First National City Bank)的股票研究部门工作的。投资者对快速增长的兴趣催生了所谓的“漂亮50”（Nifty Fifty ）股票，这成为许多货币中心银行(包括我的雇主)的投资重点，这些银行当时是主要的机构投资者。 这组股票由50家被认为是美国最好、发展最快的公司组成：这些公司被认为是如此优秀，以至于 “没有什么坏事会发生在它们身上”，而且它们的股票 “价格不会太高”。 就像大多数狂热的对象一样，Nifty Fifty股票多年来表现非凡，公司盈利增长，估值升至令人喷鼻血的水平，然后在1972年至1974年间急剧下降。由于那次崩盘，它们的持有期收益率多年为负。他们糟糕的表现让我失去了股票研究主管的工作(并导致我被指派创立投资高收益和可转换债券基金——这是我的幸运机会)。Nifty Fifty中真正持久的成长型公司–其中约有一半–在25年内都取得了可观的回报，即使从股灾前的高点来衡量也是如此，这表明，从长期来看，对于这类罕见的公司来说，非常高的估值是合理的。

过去50年，价值投资法和成长投资法将投资界一分为二。它们不仅成为投资思想的学派，而且成为区分产品、经理和组织的标签。基于这一区别，一个持续的记分牌被保留下来，用来衡量一个阵营对另一个阵营的表现。今天的报告显示，在过去十多年里，价值投资的表现落后于增长型投资(到2020年更是如此)，这导致一些人宣称价值投资将永远消亡，而另一些人则断言，价值投资的伟大复兴即将到来。我认为，尤其是在过去一年里我与安德鲁的谈话引发了一些深刻反思之后，我认为，这两者从一开始就不应该被视为相互排斥的。

优势

在我与安德鲁的讨论中，一个有趣的方面是，我们都认识到，我们来自非常不同的背景，或许正因为如此，我们看待投资的视角也大不相同。

我在20世纪60年代开始形成自己的投资哲学。当时的投资思想还远没有发展起来，现存的投资哲学在很大程度上被格雷厄姆所信奉的哲学所主导。巴菲特仍在寻找他的最后一口“雪茄烟蒂”，他还没有创造出“护城河”这个词来指代维持高质量业务的持久竞争优势。我从1969年开始工作，当时正值Nifty Fifty泡沫时期，我看着它在我身边破灭。

1978年，我从股票投资转向可转换和高收益债券的固定收益投资，进一步塑造了这种投资模式。重要的是，格雷厄姆和他不那么出名的合著者戴维•多德(David Dodd)将债券管理描述为一种“消极艺术”。“他们是什么意思?”一般来说，债券投资者的回报被限制在承诺的利息支付和到期时按面值偿付的收益，这就是为什么它被称为“固定收益”。其结果是，所有以6%收益率买入的债券，如果支付利息，持有至到期时将获得6%的回报。另一方面，不支付的债券将产生不同程度的损失。 因此，过于简单化的说，你提高债券的业绩，不是通过你买了哪些付息的债券（因为所有6%付息的债券都会有同样的回报），而是通过你排除了哪些债券（也就是你是否能够避免那些不付息的债券）。显然，这与股票有很大的不同，理论上你的上涨空间是无限的，需要投资者聪明地平衡下行风险和上涨潜力。

要想成为一名优秀的股权投资者，我认为你必须是个乐观主义者;当然，这不是末日预言者的行为。另一方面，“乐观债券投资者”这个词实际上是一个矛盾词。由于债券通常缺乏可能获得超过承诺收益的长期回报，债券投资大多需要怀疑并关注其下行趋势。我在固定收益领域表现出色的原因之一，是它迎合了我天生的保守主义。而且，由于科技公司发行的债券相对较少，它也适应了我对科技缺乏关注的情况。我对科技从来都不是特别感兴趣，总觉得有点 “头重脚轻”。我当然不是一个 “早期采用者”，也没有认识到新兴技术趋势的雏形的历史。

最后，作为一个出生在20世纪初的父母的孩子，他们在大萧条时期长大成人，我的思维过程受到了他们所经历的贫困和恐惧的影响。因为他们痛苦地意识到一美元的价值，以及事情会很快变得更糟，他们考虑未来以及失去东西的可能性。“不要把鸡蛋放在一个篮子里”和“未雨绸缪”是我从小到大听过的格言。有些人的父母比我晚出生10年或20年，他们从未在贫困中生活过，可能也从未听到过这些话。这些影响和经历让我采取了一种价值取向和“便宜货猎人”的角色，这让我在我的领域游刃有余，现在被称为“信用”。

安德鲁的心态截然不同。显然，他早期的经历与我截然不同，没有任何大萧条的迹象。他很早就迷上了投资，从很小的时候起，投资就成了我们谈话的主题。虽然他非常欣赏我哲学中的一些元素，比如理解投资者心理、关注基本原理和逆向投资主义的重要性。但他走了自己的路，最终走到了一个截然不同的地方。他的第一阶段是做一个“巴菲特式书呆子”，阅读所有巴菲特写的东西，并坚持自己的哲学。但随着时间的推移，他已经形成了自己的观点，并开始主要投资于科技和其他成长型公司。他的大部分时间都花在管理一家名为TQ Ventures的风险投资公司上，但他也在指导我们家族的 “颠覆性投资”，并取得了巨大的成果。

这种观点的对比，特别是在2020年，为讨论和学习创造了非凡的机会。从这一刻起，我所写的大部分内容将包括安德鲁让我在75岁时感激的东西。

价值和成长的错误二分法

在某种程度上，价值和增长两大阵营发展出了几乎与对立的政治派别一样的狂热。你宣誓效忠其中一个，你未来的投资行动也随之而去。你相信你的方式是唯一的方式，并看不起其他的实践者。我认为投资者——可能是基于他们的情感构成、智力取向和对技术创新等事物的理解——自然地倾向于这两种风格的不同。有明显的区别:

• 从理论上讲，以当前现金流和资产价值为基础的价值型股票应该更“安全”，也更受保护，尽管不太可能像那些渴望在遥远的未来实现销售额和收益快速增长的公司那样，获得巨大回报。
• 成长型投资往往需要相信未经证实的商业模式，而这种模式可能会不时遭受严重挫折，这就要求投资者有坚定的信念，以便能够坚持下去。
• 在上涨时，成长型股票通常带有一定程度的乐观情绪，而这种乐观情绪在市场回调时就会消失，这甚至会考验最坚强的投资者。而且由于成长股的大部分价值依赖于遥远未来的现金流，而这些现金流在DCF分析中被大量贴现，因此利率的特定变化对其估值的影响可能比对那些价值主要来自近期现金流的公司的影响更大。

尽管有这些观点，但我不相信那些对这个领域影响如此之大的著名价值投资者们，是希望在价值投资和成长投资之间有如此鲜明的划分，前者注重当下，价格低，可预测性强，而后者则强调快速成长的公司，即使是以高估值出售。这种区分也不是必要的、自然的或有用的，特别是在我们今天所处的复杂世界中。 格雷厄姆和巴菲特都在各种风格的投资中取得了成功，更重要的是，他们认为价值投资是由坚持基本面商业分析组成的，脱离了对市场价格走势的研究。正如巴菲特所说:“我们并不认为自己是价值投资者. . . .现金流折现是评估任何业务的合适方法. . . .在我们的心目中，没有价值和成长性投资这种东西。”碰巧的是，在他们经营的时候，雪茄领域对他们来说存在着相当大的机会，尤其是考虑到他们都是从相对小额的资金开始投资的，所以这就是他们所强调的。但是，随着世界的发展，机遇的格局发生了重大变化。

有一种说法是“对拿锤子的人来说，所有东西都像钉子。”人们广泛讨论的价值和增长之间的区别使一些人相信他们只有锤子，而实际上他们有可能使用整个工具箱。现在我们生活在一个复杂的世界里，成功需要一系列的工具。

更有效率的世界

正如前面提到的，巴菲特和格雷厄姆第一次实践价值投资时的投资界与现在的投资界有很大不同。首先，当时的竞争水平比现在低得多，几乎无法辨认。投资管理并不是许多人渴望从事职业生涯的热门领域。相反，这是一个家庭手工业，只有少数机构从事相当传统的活动。其次，获取和处理信息极其困难。当时没有电脑、电子表格或数据库。在研究一只股票之前，你必须首先在报纸的背面(如果它是一个主流问题)或穆迪(Moody ‘s)和Value Line等公司整理的大型书籍上找到它。然后，你要么向该公司发出请求，要求他们提供年报，要么去图书馆，希望找到年报或包含该公司财务报表的更广泛出版物的副本。第三，由于这个行业规模很小，刚刚起步，不受欢迎，投资思维过程并没有得到广泛的发展或传播。

关键的分析框架还没有成文，像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大的优势，仅仅因为他们知道如何处理他们发现的数据。简而言之，几乎没有人在搜索，搜寻过程相当困难，而且很少有人知道如何将他们发现的数据转化为有利可图的投资结论。在这种环境下，对任何愿意观察和有能力分析的人来说，便宜货可能就藏在眼皮底下。

当巴菲特运用他的雪茄烟头方法来经营他早期的投资合伙公司–该公司积累了巨大的记录–时，他经常坐在奥马哈的后屋里，翻阅数千页的《穆迪手册》，他将买入那些交易价格比清算价值有巨大折扣的小公司的股票，原因很简单，没有人关注它们。在一个案例中，也就是全美火灾保险公司的案例中，巴菲特能够以1倍的收益买到股票，方法是开车去找那些几十年前就被发起人塞满了他们后来忘记的股票的农民，并在他们的前廊上递给他们现金。因此，格雷厄姆价值框架是在事情可以基于清晰可观察的事实而愚蠢地便宜的时候产生的，只是因为搜索过程非常困难和不透明。

随着时间的推移，勤奋的分析师的信息优势开始慢慢消失，但它仍然存在了一段时间。在互联网的广泛采用和本世纪初投资行业的爆炸式发展之前，信息和分析方法仍然很难获得。 直到上世纪90年代，人们仍然需要邮寄年报，虽然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆在50年代和60年代实践的纯资产负债表套利，但像投资资本回报率、竞争护城河和自由现金流（而不是GAAP收益）的重要性等看似基本的分析概念并没有得到广泛的重视。当然，大多数人并不了解所谓的 “特殊情况 “的动态，当复杂的公司行为通过引起重大错误定价而创造投资机会时，这种情况就变得可用了。尽管可能需要更多的复杂性，但仍有机会在众目睽睽之下找到便宜货。

快进到今天，一切都变了。投资行业竞争激烈，数以万计的基金管理着数万亿美元。投资管理是最令人向往的职业之一，引发了关于 “人才外流 “的抱怨，因为知识神童放弃了改变世界的科学家或发明家的职业，而换取了华尔街的工作。巴菲特已经从一个在家里办公室里购买廉价股票的人发展成了一个国际名人，每年有5万名来自世界各地的投资者前往奥马哈朝圣，参加伯克希尔哈撒韦公司的年会。信息令人难以置信地无处不在，看似无穷无尽的数据–更不用说关于投资方法论和具体股票研究的书籍、文章、博客和播客了–在手机上几秒钟就能找到。而且，不仅信息可以广泛获取，而且很容易获得，而且每年花费数十亿美元用于专门的数据和计算机系统，以便对市场上任何明显的失调进行判断和采取行动。所有这一切主要是出于这样一个事实，即在过去四十年中，许多最伟大的财富都属于投资行业的人。相比之下，当我在上世纪60年代末入行时，很少有投资者是 “家喻户晓 “的，投资行业的收入与其他行业的收入一致，只有少数投资者对客户的利润有 “利差”。

在过去，根据随时可以观察到的数据和基本分析，可以有便宜货可挑。今天，如果认为这种东西可以以任何水平的频率被发现，似乎是愚蠢的。如果关于一家公司的某些东西可以很容易地在年报中读到，或者很容易地被一个数学上有能力的分析师或计算机发现，那么有理由相信，在大多数情况下，这应该已经被市场所欣赏，从而被纳入该公司的证券价格中。这就是 “有效市场假说 “的本质。因此，在我们今天生活的世界里，根据死记硬背的公式和现成的基本面、量化指标进行投资，应该不会有特别大的收益。(在市场低迷和恐慌时，这一点未必正确，因为卖压会导致价格与基本面脱钩)。这也是有道理的，在随时可以辨别的量化数据不太可能产生高利润的机会：

• 如果某件商品的估值较低，则可能有充分的理由。
• 成功的投资必须更多地取决于关于（a）定性，无争议的因素以及（b）未来情况如何发展的卓越判断。

不再是你祖父的市场

不仅经典价值投资的传统主线（在当下容易辨别的便宜程度的量化衡量标准）已经不可能单独产生可持续的优势，而且世界已经变得更加复杂，有更多的动态因素可以推动近期指标与估值的脱钩，无论是正面还是负面。

在以前，巴菲特可以找到那些明显有可能长期保持优势的企业，并进行相对简单的分析来评估其估值。例如，他可以看像《华盛顿邮报》这样的企业，它基本上成了一个主要城市的垄断报纸，并根据发行量、订阅价格和广告费等几个变量的合理、一致的假设进行投资。该报因其强大的护城河而继续保持统治地位是必然的，因此，过去的情况和未来的情况非常相似。反观今天：

• 因为市场是全球性的，互联网和软件极大地提高了他们的最终利润潜力，技术公司或技术辅助企业的成长价值远远超过我们以前的想象。
• 创新和技术应用正在以比以往更快的速度发生。
• 创办公司从来没有像现在这样容易，也从来没有像现在这样有更多的资金可以用来资助创业。
• 也从来没有这么多高能力的人专注于创办和建立公司。
• 由于这些公司中的许多公司销售的产品主要是用代码制造的，它们的成本和资本要求极低，其利润率–特别是增量销售的利润率–异常高。 因此，赢家的经济效益从来没有像现在这样吸引人，利润率非常高，资本要求极低。
• 由于在互联网上扩大规模的摩擦和边际成本可以如此之低，企业可以比以往任何时候都更加迅速地发展。
• 上市公司在追求高额奖金时亏钱是前所未有的，这反过来导致混淆了赢家的实际潜在经济价值，并且如果不付出巨大而有见地的努力，就很难区分赢家和输家。将洋葱去皮。由于在数字世界中开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要工程师和代码，几乎不需要什么），因此，公司再也不可能开发出全新的增长途径，进一步扩展自己的业务范围（亚马逊的AWS和Square的Cash App）是两个著名的示例）。这为无形资产带来了真正的价值，例如卓越的管理，工程人才和与客户的战略定位。
• 保护今天赢家的护城河从未像现在这样坚固过，正如布莱恩·阿瑟在他25年前的一篇惊人文章《不断增长的回报与商业新世界》(Increasing Returns and The New World of Business)中所指出的那样，赢家往往会随着规模的扩大而变得更加强大和高效，而不是膨胀和低效。
• 相反，拥有充足资本和最小扩张障碍的初创企业的冲击意味着，传统企业的耐久性从未像现在这样脆弱或不确定。
• 然而，与此同时，重要的是要认识到，领先的科技公司面临着来自反托拉斯检察官的威胁，他们认为这些公司发展了过度的市场力量。

总而言之，在当今世界，企业既更加脆弱，也更加占据主导地位，财富发生巨大变化的机会要大得多，无论是积极的还是消极的。从积极的方面来看，成功的企业有更大的潜力实现长期的高速增长、卓越的经济效益和显著的持久性，从而在彩虹的尽头创造出巨大的财富，似乎也证明了其潜在价值的合理性，以历史标准衡量，这些价值高得令人不快。消极的一面是，这也会对投资者产生巨大的诱惑，让他们高估不值得投资的公司的价值。而那些拥有现在时的现金流和看似稳定的公司，一旦一群斯坦福计算机科学专业的学生为他们的新想法获得资金和支持，这些现金流就会蒸发。

当我考虑这个新世界时，我认为基本面投资者需要愿意彻底审视形势，包括那些严重依赖无形资产和未来增长的情况，以实现真正的洞察为目标。然而，这在一定程度上与价值投资者的心态背道而驰。构成价值投资者心态的部分原因是，他们坚持当下可观察到的价值，厌恶似乎短暂或不确定的事物。价值投资者的许多巨大财富都出现在泡沫破裂后的恐慌时期，这一事实可能导致价值投资者对市场繁荣持非常怀疑的态度，尤其是在涉及资产为无形资产的公司时。对任何投资者来说，怀疑都很重要，挑战假设，避免从众心理，独立思考总是很重要的。怀疑主义让投资者保持安全，并帮助他们避免“太好而不真实”的事情。

但我也认为怀疑主义会导致下意识的轻视。虽然保持你的怀疑态度很重要，但同样重要的是，在这个新世界里，保持好奇心，深入观察事物，从下至上地寻求真正理解它们，而不是一开始就否定它们。我担心，价值投资可能会导致死记硬背地应用公式，而在重大变革时期，应用基于过去经验和先前世界模型的公式可能会导致巨大的错误。约翰·邓普顿警告说，当人们说“这次不一样”时，会产生风险，但他也承认他们有20%的时间是正确的。考虑到21世纪科技的影响力越来越大，我敢打赌今天这个比例要高得多。

同样值得注意的是，对于那些能够实现快速、持久和高利润增长的真正占主导地位的公司，基于短期市盈率，很难给它们定价过高。金融的基本方程并不是为了处理肉眼所能看到的高两位数的增长而建立的，这使得对快速增长者的估值成为一个复杂的问题。正如约翰·马龙(John Malone)的名言所说，如果你的长期增长率超过了你的资本成本，你的现值就是无限的。然而，这只适用于真正特殊的公司，它们很少，而且肯定不像市场普遍认为的那样普遍。需要注意的是,当市场处于极端乐观的水平，正如我们在Nifty Fifty和Dot Com泡沫中所看到的那样：(a)在受影响的领域每个公司被视为一个长期的赢家；(b)如果买在显著增长的乐观主义和极端估值的时候，即使是最大的公司的股票是平庸的可能产生的结果在最好的情况下；(c)在遵循大多数泡沫的崩溃,无论是好公司还是坏公司，都可能遭遇巨大的中期降价，这需要敏锐的分析来区分它们，需要坚定的信念和坚强的意志来坚持下去。

我想澄清一点，我不打算在此暗示我对目前成长型股票估值的看法。我听到了各种各样的观点，虽然我也有自己的观点，但我不想让它成为这份备忘录的主题。本着试图理解这个新世界的精神，市场评论员(包括我在内)最好能理解支撑少数公司的基本面，而这些公司目前在市场中占了很大的比重，而不是纯粹根据历史估值对比得出自上而下的结论。而且，在没有充分了解科技公司的情况下，就整个市场的水平发表看法似乎是轻率的，如今科技公司在标普500 等股指中占据了如此大的比重。正如安德鲁反复提醒我的那样，如果你不能解释为什么科技公司的领导者被高估，就很难令人信服地证明今天的市场太高了。

但是到目前为止，本备忘录最重要的意图是探索一种思维方式，无论未来几年市场将如何运作，我认为它将在未来几十年内对价值投资者最为成功。需要注意的是：当今许多公司的潜在结果范围非常广泛，许多公司的最终价值受到了巨大影响，而这些影响在现成的量化指标中无法体现出来。它们包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、人力资本相对于资本设备的价值，以及未来增长机会的潜在期权价值。换句话说，决定今天公司的市场价格是否合适需要深入的微观理解，这使得我们几乎不可能对一个快速成长的公司的估值发表意见，或者将传统的价值参数应用到表面预测。今天的高估值中，有一些可能远远超出了未来前景的合理性，而另一些则很可笑——就像某些估值较低的公司可能即将面临破产，而另一些公司只是暂时受损。一如既往，关键是要理解当前的市场价格与公司广义的内在价值(包括前景)之间的关系。

问题的核心

考虑两家公司。A公司是一个受人尊敬的长期竞争对手，销售一种消费广泛、相当普通的产品。它已经建立了长达数十年的销售记录，显示出温和但稳定的销售增长和健康的利润率。它在自己的厂房内使用重型机械制造产品。其股价与每股收益的倍数适中。

另一方面，B公司是几年前成立的，其目标是颠覆传统行业。它的销售增长记录虽短暂，但令人印象深刻，尽管绝对美元水平不高，盈利能力有限。该公司计划在未来几年内加速销售增长，扩大市场份额，超越更传统的猎物，然后通过缩减研发和客户获取支出、提高价格以及扩大规模进入基本固定成本结构来扩大利润率。它的产品不断进化和创新，它们不是来自工厂，而是来自编程工程师的头脑。该公司目前没有盈利，但由于其潜力，销售额的倍数很高。

价值投资者可能会认为，预测和评价A公司很容易，因为A公司拥有经过时间考验的产品、稳定的收入、良好的利润率和有价值的生产设施。这个过程只需要几个简单的假设：已经成功的东西将保持下去，明年的销售额将等于今年的销售额加上一些温和的增长，利润率将保持多年来的水平。直觉上似乎显而易见的是，与快速持久的增长相比，像过去那样缓慢前进更可预测、更可靠，因此，工业中坚力量比创新者更有能力得到精确的估值。

另一方面，B公司处于发展初期，利润率远未达到最大化，并且其最大的资产每天晚上都会流失，而不是驻留在资产负债表上。对其估值需要猜测其产品的最终成功、它提出新想法的能力、竞争对手和目标行业的反应、其增长跑道，一旦这样做了，它能在多大程度上提高盈利能力就成为了它的重点。公司B似乎在本质上更具有概念性，更依赖于遥远的未来可能存在重大不确定性的发展，因此对它的估值可能必须基于未来销售和盈利能力的广泛范围，而不是可靠的点估值。评估其价值还需要熟悉一个技术复杂的领域。基于所有这些原因，价值投资者可能会认为B公司难以估值，是“投机性的”，因此不适合投资。

当然，公司B的潜在结果(无论是好是坏)的范围似乎比公司A更大，因此公司B似乎更难以预测。但从A公司的过往记录来看，这种稳定可能最终会转瞬即逝。即使人们无法准确预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家卡夫斯•里德提醒我们，我们宁愿含糊地说对，也不愿说完全错。有能力做出精确的预测，并不一定会使某项投资变得更好，甚至更安全。

• 首先，预测传统A公司的未来看似容易，但可能具有相当的欺骗性——例如，它可能会面临被技术颠覆的风险，或者看到它的产品被创新淘汰。另一方面，虽然B公司还处于起步阶段，但其产品在市场上的实力和牵引力可能会使其成功的可能性很高。
• 第二，如前所述，如果一个金融专业的学生用一台笔记本电脑就能轻易得出关于A公司潜力的结论，那么这样的结论有多大价值呢?在做出正确的预测时，对公司的定性动态和未来潜力的深入理解难道不应该比所有人都能轻易获得的数据更有优势吗?

价值投资被认为是试图对可能平淡无奇的公司的低价证券进行精确估值，并在其价格较低时买入。成长型投资被认为是在对前景看好的公司的潜力进行不切实际的估计的基础上进行购买，并以高估值作为其潜力的价格。价值投资不应该被定义为这种人为二分法的一边，而是应该包括购买任何具有更好价值主张的东西，并将所有因素考虑在内。

与优胜者打交道

在过去的一年里，我曾几次犯过这样的错误，即问安德鲁对出售部分高价值的持股和 “从桌子上拿走一些钱 “有何感想。他清楚地指出了我的错误，如下所述。

价值投资的大部分是基于 “回归均值 “的假设。换句话说，”涨的一定会跌”（跌的一定会涨）。价值投资者经常在已经下跌的事物中寻找便宜货。当然，他们的目标是买入低价资产，获取折扣。但这样一来，根据定义，他们的潜在收益在很大程度上被限制在折扣的金额内。一旦他们从估值差距的缩小中获益，”橙汁就荡然无存”，所以他们应该卖出，然后转到下一种情况。

在格雷厄姆的时代，雪茄烟蒂供应充足，价值精确，有信心地以极低的价格买入，然后在价格回升至与价值一致时再出售。但安德鲁认为，这不是看待当今真正世界级企业的正确方式，因为它们拥有巨大但无法量化的长期潜力。相反，如果一个投资者对一个公司进行了研究，对它有了深入的了解，并得出了它具有巨大的增长和盈利潜力的结论，他可能会认识到，不可能准确地量化这种潜力，也不可能知道它什么时候实现了。

他也可能意识到，最终的潜力是一个移动的目标，因为公司的优势可能会让它开发出更多的增长途径。因此，他可能不得不接受正确的做法是：(a)希望自己的方向和趋势大约是正确的，（b）买入并且坚持下去，只要证据表明趋势是向上的。换句话说，只要“橙子里还有汁液”，就坚持下去。

我在2015年的备忘录《流动性》中包括了安德鲁关于“坚持”的一些观察:

当你发现一项投资有可能在很长一段时间内产生复利，最困难的事情之一就是要有耐心，并在基于预期回报和风险的基础上有理由这样做的情况下，保持你的头寸。投资者很容易被消息、情绪、迄今为止已经赚了很多钱的事实或对一个似乎更有前途的新想法的兴奋所驱使而卖出股票。当你看图表上的某样东西连续20年向右上升时，想想持仓者需要说服自己不要卖出的所有时间。

在过去的五年里，他的论调一点也没有改变。安德鲁坚持认为，当你谈论今天的大成长型公司时，“便宜买入，设定目标价格，上涨时卖出，达到目标时完全退出”的做法是完全错误的。冷静地看一看历史就会明白，在一家快速成长、拥有持久竞争优势的公司获利，往往是错误的。考虑到当今领先企业的特性，它现在可能更加错误。相反，正如他所说，你必须说服自己不要出售。

我认为赢家卖出的四个主要原因:(a)投资者得出的结论是，该投资已完成了其能够完成的一切工作；(b)他认为投资已经升值到了它的前景回报率只有适度的吸引力的地步；(c)他意识到一些投资理论是不正确的或发生了恶化；(d)他担心收益日期可能被证明是毫无根据的，因此消失了；特别是，他害怕自己最终会因为没有趁机获利而自责。但害怕犯错是卖掉有价值的东西的可怕理由。

以下是安德鲁今天的说法:

重要的是要了解复利的极端重要性，以及长期复利是多么罕见和特殊。这与“涨了就卖”的心态是对立的，但在我看来，这对长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所说，“复利的第一条规则是，不要不必要地打断它。”

换句话说，如果你有一个有潜力在几十年里这样做的复合机器，你基本上不应该考虑卖掉它。在投资生涯中，以高比率复利是非常困难的，但通过找到一个可以翻倍的东西，然后转到另一个可以翻倍的东西，以此类推，在我看来，这几乎是不可能的。它要求你在很长一段时间内对大量的投资情况有正确的认识。它还要求你在每次买入和卖出时都执行得很好。当你把成功处理大量具有挑战性任务的概率相乘时，所有任务都正确完成的概率就会变得非常低。更可行的做法是，对少数潜在的大赢家有深刻的见解，认识到这样的见解和赢家是多么罕见，而不是通过过早出售来抵消它们。

当我在写这个备忘录的时候，我看到了圣达菲研究所（SFI）的一篇非常有用的文章:

当涉及到投资和商业时，我们头脑中的心智模型帮助我们回答这个问题，“未来会是怎样的?”(但是)将“均值回归”的心理模型应用于“褪色”的商业模式，将导致一个错误的结论。

投资大师班，2020年12月21日

最后一句话在我心里引起了强烈的共鸣。它告诉我，我的背景让我倾向于假设“均值回归”，因此有时导致我没有完全把握“褪色商业模式”的潜力。这种偏见让我得出这样的结论：人们应该在事情发展的时候“扩大规模”，“从桌面上拿走一些钱”。对此，我甚至提出了一个说法:“如果你只卖了一半，你就不可能全错。”但我现在意识到，这种冠冕堂皇的措辞可能会导致过早抛售，而削减具有巨大潜力的持仓可能是一个改变人生的错误。请注意，根据查理·芒格的说法，他几乎所有的钱都是靠三四个大赢家赚来的。如果他提前离开了呢?

幸运的是，(a)橡树资本的业务主要是产生价值差异;(b)由于其性质，我们的资产类别提供了相对较少的过早抛售潜在的多股赢家的机会;(c)橡树资本的分散式结构使我们的投资组合经理免受我极端谨慎的影响;(d)我的同事在让他们的赢家参选方面比我做得更好。

如果我没有自己的局限性，我们可能会做得更多。或许我可以继续投资股票，甚至成为一名风险投资家，为亚马逊(Amazon)播下种子。但我不能抱怨——事情没有比这更好的了。

行动中的价值心态

回到2017年，我的备忘录《历史再度重演 (There They Go Again… Again)》包括了一个关于加密货币的部分，在这个部分中我表达了高度的怀疑。这一观点引起了我和安德鲁的广泛讨论，他对比特币和其他一些货币持相当积极的态度，并幸运地为我们的家庭拥有一笔有意义的财富。虽然这个故事还远远没有写完，但我至少可以说，我的怀疑观点至今还没有得到证实。这就引出了安德鲁认为的价值投资者心态的一个非常重要的观点，以及在当今世界作为一个投资者成功所需要的东西。

正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。当我们听到“这次不一样”时，我们的默认反应是非常怀疑，我们指出投机狂热和金融创新的历史留下了重大的屠杀。正是这种怀疑降低了价值投资者赔钱的可能性。

然而，在一个如此多创新以如此快的速度发生的世界里，这种心态应该与深刻的好奇心、对新想法的开放以及在形成一种观点之前愿意学习相结合。创新的本质通常是这样的：在一开始，只有少数人相信一些与根深蒂固的现状相比显得荒谬的东西。当创新起作用时，最初看起来疯狂的东西才会变成共识。如果不能对正在发生的事情有真正的了解，并试图充分理解正面的情况，就不可能有一个充分知情的观点来保证我们许多人在面对创新时表现出的不屑一顾。

在加密货币的情况下，我可能让我对金融创新和投机市场行为的模式识别——以及我天生的保守主义——产生了我的怀疑立场。这些东西让Oaktree和我多次远离麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新。因此，我得出结论(在安德鲁的帮助下)，我还没有足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。本着开放的心态，我努力学习。在此之前，我将把所有关于这个问题的评论请求转给安德鲁。

回到最初的问题

在这篇备忘录的结尾，我将转向我在开头提到的问题：近期价值投资表现不佳是否是一种暂时现象?有价值的股票还会有辉煌的一天吗?

首先，我认为科技股领先者的股票显然得益于他们作为公司的卓越地位、他们最近令人瞠目的表现、他们巨大的市值以及基金业务的战略考量所创造的良性循环。这些公司的卓越地位和价格势头，使它们成为许多ETF的重要基石，它们的巨大规模也使它们成为最大的持仓之一。它们还主导着标普500 (S&P 500)等股指。这两件事意味着只要钱不成比例地流入ETF指数基金和上面提到的四个因素不改变，领先的科技股将继续吸引更多比他们的资本和执行比股票指数和ETF不亦代表。

但是，这是将一直持续到停止的趋势之一。在实现投资者对这些公司的快速增长的期望的程度上，它们可以继续表现出色。但是在某个时候，如果它们的升值速度快于其余股票市场，那么就应该有一个时期，即使其优越的增长率也完全反映在其股票价格中，而他们的表现也应该消退：它们的股票价格可能“仅”增长符合他们的收入甚至更低。其他股票可能会受到青睐，甚至可能跑赢大盘。但重要的是，没有理由为什么必须在不久的将来发生。

今天的乐观情绪与过去的乐观情绪有许多相似之处。人们对投资高增长股票有着极大的热情，这推动了股票的持续快速升值。美国有非常宽松的货币政策，这在任何牛市中都是火上浇油。也有一些极端的行为，软件企业30-40倍的销售倍数并不罕见，高价IPO在首个交易日就翻了一番。但也有真正的区别。我们很少有企业像技术领导者那样占据主导地位，他们拥有的增长跑道，他们享受的利润空间和资本效率，使他们的主导地位与日俱增。我们从未见过像这样快速、无摩擦地扩大规模的企业。我们从来没有像在冠状病毒大流行中那样，有这样一个促进技术采用的催化剂。通过IPO和SPAC，我们迎来了一批新的上市公司上市的热潮，扭转了上市公司数量减少的长期趋势。我们从未有过像现在这样低的利率，而且可能会像电报所称的那样长期保持低利率。互联网已经渗透并改变了世界，商业模式的发展使今天的情况无法与Nifty Fifty或Dot Com Bubble相提并论。

我相信，大多数类型的投资都可能经历表现突出和表现不佳的时期。我们有理由相信，随着货币政策的潮流转变(如果真的发生的话)，利率上升将不成比例地损害成长型股票，就像它们在这段宽松货币时期不成比例地受益一样。更重要的是，长期以来，当某样东西起作用时，人们会随波逐流，追逐收益，并将其抬高到预期回报微不足道的水平，从而将已经失宠的投资调整为新的表现出众的投资。但是，正如我前面所说的，对历史估值的广泛观察不足以成为今天市场观点的充分基础。我还认为，正如前面提到的，某些类型的价值机会已经基本消失，而且，除了在市场混乱时出现市场恐慌，不太可能带来过去那样的回报。

简而言之，有人认为价值投资会复苏，也有人认为价值投资会永久性受损。但是，我认为这场辩论导致了一种错误和无益的叙述。今天的价值投资者应该以开放的心态深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我们所生活的世界里，故事的意义可能比彭博屏幕上显示的更大。在价值高得多的低价证券中寻找价值，应该只是工具箱中众多重要工具中的一种，而不是不断寻找钉子的锤子。仅仅因为（a）他们所涉及的高科技公司被广泛认为具有异常光明的未来，（b）他们的遥远且难以量化，并且（c）潜力导致其证券的估值相对于历史平均水平较高。最终的目标应该是弄清楚各种东西的价值，并在价格便宜得多时购买它们。

关键结论

• 价值投资并不一定与低估值指标有关。价值可以在许多形式中找到。一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功，或者市盈率很高，但这并不意味着它不能以内在价值为基础进行投资。
• 许多潜在价值的来源不能被简化成一个数字。正如爱因斯坦所说:“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。”“无法精确预测的事情并不意味着它不真实。”
• 由于关于现在的定量信息很容易获得，在高度竞争的投资领域的成功更有可能是对定性因素和未来事件的卓越判断的结果。
• 一家公司被期望快速增长并不意味着它是不可预测的，另一家公司有稳定增长的历史并不意味着它不会陷入麻烦。
• 估值较高的证券并不意味着它被高估，估值较低的证券也不意味着它是便宜货。
• 并不是所有预计会快速增长的公司都会这么做。但是，我们很难完全欣赏和珍惜那些会这样做的人。
• 如果你发现一家公司拥有印钞执照，不要仅仅因为他们表现出了一些升值就开始抛售他们的股票。在你的一生中，你不会发现很多这样的赢家，你应该充分利用你已经发现的这些人。

我曾经问过一位著名的价值投资者，他怎么能持有像亚马逊这样快速增长的公司的股票——不是现在，因为它们都是公认的赢家，而是20年前。他的回答很简单:“在我看来它们很有价值。”我想答案是“价值在于你在哪里找到它。”

在大流行的十个月里，我与安德鲁的谈话是一次“发现之旅”，并在这份备忘录中达到高潮。我认为我们在价值投资和成长型投资的问题上有了一些重要的认识，在这个过程中，我对自己有了很多了解。

我并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值投资者或所有成长型投资者。有很多以偏概全的地方，我们知道以偏概全是多么的不完美。我也不坚持认为这是正确的。这只是我目前的思维状态。我不仅不坚持认为我的版本是唯一可能的版本，而且随着世界的变化和我的不断学习，我期望它能进一步发展。 我希望你会觉得这篇备忘录很有趣，对你有帮助，我也祝愿你在2021年一切顺利。

2021年1月11日

• 附录:实践中如何与赢家打交道

上述关于如何与优胜者相处的结论并不意味着我和安德鲁很容易就能在这个问题上达成一致。这里的讨论是我们最激烈的一次，我们的谈话通常是这样的:

霍华德：嘿，我看到某某公司今年涨了xx%，市盈率为xx。你是否想要获利了结?

安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是个卖家。我为什么要卖?

霍华德：嗯，你可以在这里卖出一些，因为(a)你涨了这么多，(b)你想把一些收益“计入账中”，以确保你不会全部归还;(c)按这个估值，它可能被高估了，而且不稳定。当然，(d)没有人因为获利而破产。

安德鲁：是的，但另一方面，(a)我是一个长期投资者，我不把股票当作纸片来交易，而是当作企业的部分所有权，(b)公司仍有巨大的潜力，(c)我可以忍受短期的向下波动，这种威胁是股票一开始创造机会的一部分。归根结底，只有长期才是最重要的。

霍华德：但如果短期内它有可能被高估，你是不是应该减持，把一些收益装进口袋？那么如果它下跌，(a)你已经限制了你的后悔，(b)你可以在更低的位置买进。

安德鲁：如果我持有一家拥有巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人全价向我出售部分股份。优秀的合成人是很难找到的，所以放弃他们通常是一个错误。而且，我认为预测一个公司的长期结果比预测短期价格变动更直接，而且在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，而在一个坚定的领域做决定，这是没有意义的。

霍华德：首先，市盈率太高了。

安德鲁：市盈率只是一个非常快速的启发式指标，不一定能告诉你很多关于公司的信息。你不能因为一只股票的市盈率相对于市场的历史平均市盈率高，就说它被高估了。重要的是思考该公司在很长一段时间内能产生多少现金流，以合理的折现率进行折现，并将所得现值与当前价格进行比较。有很多东西–关于公司目前的状况和未来的潜力–都不会被市盈率所收录，所以单单是高倍数就不应该把你吓跑。

霍华德：啊哈!  在我开始工作的前后，Nifty Fifty泡沫时期他们就是这么说的。”价格不能太高”，这是一句普遍的口头禅。可口可乐在1972年中期泡沫的高峰期达到了46倍的收益–是标准普尔500指数的2.4倍市盈率。从那时起，它在接下来的一年半时间里下跌了65%。 

安德鲁：首先，单说高市盈率不应该阻止你拥有某样东西，并不意味着没有太高的价格。它只是意味着，没有任何一个单一的指标可以掌握投资决策的关键，应该根据基本面的潜力来权衡东西的价格。1972年，可乐的市盈率为46，可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品，需要增量资本来增长，所以它没有指数增长的潜力。但要注意的是，可乐的持有者即使在1972年股灾前的高点买入，也确实在26年里获得了每年16%的复合回报。所以，即使没有今天最好的企业的增长前景，那些能以高速度复合收益的公司也能值得很高的市盈率。

霍华德：你不担心，如果今天的龙头股走样，你会看到XYZ下跌三分之一甚至更多？

安德鲁：股票会进进出出，导致其价格疯狂波动。而当一个群体流行的时候，它可能更容易出现反转。但是，归根结底，我关心的只是这家特定的公司和它的长期潜力，即使使用保守的假设，我也发现相对于它目前的价格来说，它的潜力是巨大的。看到它下跌并不有趣，但我认为在这里卖出并错过部分未来会更糟。有些年XYZ可能会做得很好，有些年可能会做得很差（甚至可能很差）。 

但如果我是对的，我认为它有一个伟大的长期未来。唯一能确保我们参与到这个未来的方法就是全程坚持。而且，顺便说一句，如果你不卖出，你可以复利，直到最后都不用交资本利得税。

霍华德：你经营的是一个集中的投资组合。XYZ在你投资的时候是一个大仓位，今天考虑到升值，它甚至更大。聪明的投资者集中投资组合，并坚持利用他们所知道的东西，但他们分散持有，并在事情上升时卖出，以限制他们不知道的东西的潜在损害。这个位置的增长是不是已经让我们的投资组合在这方面失灵了？

安德鲁：也许是这样，取决于你的目标。但修剪意味着卖掉一些我根据我自下而上的评估感到无比舒适的东西，转而进入一些我感觉不那么好或不那么了解的东西（或现金）。对我来说，拥有少量我强烈感觉的东西要好得多。我一生中只会有几个好的见解，所以我必须最大限度地利用我所拥有的几个见解。  

霍华德：难道你就没有开始出售的时候吗？

安德鲁：理论上是有的，但这主要取决于：(a)基本面是否如我所希望的那样发挥，(b)这个机会与其他可供选择的机会相比如何，考虑到我对这个机会的高度满意。

霍华德：如果有一个你会开始卖出的点位，是什么？根据内在价值设定目标价，是不是价值投资的重要组成部分？

安德鲁：这家公司不能用一个数字来估值–而且它也不是一家成熟的公司，我想抓住的是一个固定的价值–所以我不能告诉你我会在什么时候开始卖出。有很多移动的部分；最重要的是，它有非常强大的管理层，我相信他们会继续利用公司在市场上的强势地位来开发新的增长渠道。我不能说这些会是什么，也不能说它们会如何估值，但我相信团队会继续增加价值。亚马逊就是一个典型的例子，它无中生有地创造了一个全新的业务–AWS，如今AWS占公司总市值的很大比例。销售应该是观察未来相对于你的预期如何发展，并在任何一个时间点上权衡机会与其他任何东西的关系。

霍华德：好，我服了。我希望你能坚持下去!