公司财务分析的一些总结和建议
2018年初，可口可乐公布了2017年经营业绩：收入下滑15%，利润下滑81%。这个结果引起了一轮广泛的讨论，“护城河崩塌”说广为传播。我随后撰文《可口可乐护城河已塌？严肃研究还原真相》，仔细分析了可乐的财务报表，得到一个完全相反的结论：可口可乐的护城河还在，并且战略调整还有望进一步巩固其核心竞争优势，利润大幅变动则主要归因于短期因子；从持续经营的角度看，可口可乐经营实际上在向好的方向发展。
转眼一年过去，2018年，可口可乐的收入仍在下滑（-10%），但营业利润增速由负转正（+3.6%），税前利润同比大幅提升24%。在2018年，可口可乐的股价创下了历史新高。
当然，2018年财报披露之后，可口可乐的股价出现大跌，但低于预期的同样不是收入增速，更多的是因为不知何时休的非经常性损失，代理人风险是比可口可乐护城河更值得担心的问题。
那么，做出这样的分析，写出这样的文章，是不是非要一个很厉害的人才做得到呢？答案是否定的。了知可口可乐财务数据波动真相其实并不难，一方面这家百年企业向所有人充分披露了它的发展历史和经营状况，另一方面公司在其年度报告中对经营数据的波动也尽可能详细地进行了解释和分析。但为什么我们还会一不小心就产生了如此大的误会呢？我想可能还是跟互联网时代的信息快餐文化有关把。
从我多年的金融从业经历看，大部分的研究和分析工作并不复杂，也并不“高大上”，大部分时候我们仅仅只需要运用四则运算就够了。问题出在研究的目的和分析的基本原则上。怀疑精神、严谨的研究态度和细节的分析工作的确能够帮助我们避免犯下重大错误，可口可乐在2017年的有趣讨论是一个非常生动的案例。
我尝试总结了一些财务报表分析中至少需要遵循的最起码的原则，分享给你。
- 整体原则：看财务报表绝不能仅仅只看利润表，特别是只看收入和利润两行——三张表是一个整体而绝非哪一张最重要。
我们往往最关心利润表，因为我们评估一支股票或者一个非上市公司价格是不是过高或者过低，主要依靠的对市盈率和成长性的比较。这在大部分时候都是凑效的，但是在关键时刻却会带来严重的错误。以可口可乐公司为例，2017年公司收入和利润大幅下滑，我们或许应该关注一下它的资产负债表是否也出现了明显的便宜，例如库存、应收账款、应付账款是否出现了问题，因为企业经营如果真的出现重大不利变化，这些运营性资产也应该有相应的表现才对。而只须一瞥，我们就会发现资产负债表一切安好。又例如，A股很多上市公司在2019年初出现了现金流问题，而这些问题是不太可能只从利润表里就能看出来的。 - 映射原则：做财务报表分析一定要对公司基本面的变化有清晰的理解，并构建这个经营实际与财务数据变动的映射关系，才有可能正确地解读数据传递的信号；
财务分析绝不应该只停留于财务数字和财务指标本身，数字必须与客观经营实际结合起来才具有了真实的分析价值。例如应收账款周转率下降不一定是坏消息，它既可能是因为经营不善导致不能快速回收账款，也可能是因为公司主动放宽政策，鼓励经销商扩大市场份额。同样的，突然增加的非经常性损益也不一定意味着企业开始不务正业了，它既可能是企业通过并购“做”利润或“洗澡”，也可能是企业在积极修正此前的战略失误，可口可乐在2010年和2017年的非经常性损益代表的意义就是截然不同的。 - 常识原则：基本面变动和财务数据的变动分析需要遵循正确的商业规律（常识），否则就只能算是财务数据描述而非财务分析；
基于映射原则我们知道，当我们分析一个财务数据或者财务指标时，我们应该依据这个数据或者指标背后的经营实际来讨论问题，而不是局限于讨论数据或指标本身。但这只算是对财务数据或指标的正确描述，而非分析。例如，我们说A公司在2018年为了争取渠道的支持放松了应收款政策，所以应收账款增加，且应收账款周转率下降了。这就是一个数据和指标描述。但我们需要的是分析，分析这个描述的“合理性”，也就是这个变化是否符合常识。例如在可口可乐2017年的年报中，税前利润约为67.4亿美金，并缴纳了55.6亿美金的所得税，实际税率为82.5%，这是数据描述。但是这不符合“常识”，因为这个税率显然不合理，并且我们还知道特朗普政府实际上在努力通过减税来刺激美国经济活力。精彩的案例很多，例如早年的蓝田案。实际上，如果读者有心去认真阅读海外著名做空机构的成功做空案例报告的话，会发现大量的问题来自于财务数据与“常识”的明显背离。 - 逻辑自洽原则：财务数据的变化很重要，但找到导致财务指标变化的动因以及多类指标的联动逻辑关系更重要——知其然，亦知其所以然；
当我们再进一步，逻辑就开始发挥作用了。如果我们能够合理建立起经营实际与财务数据与指标的映射关系，然后拥有比较丰富的对经济规律的“常识”，我们就能够在多个财务数据和指标的对比分析中挖掘出更深刻的问题，而这需要我们基于“常识”进行合理的逻辑推演。以可口可乐2017年报为例，当我们看公司收入下滑15%，利润下滑81%，我们可能会产生一个假象，那就是可口可乐可能在2017年面临了重大的经营困难，这家公司的“护城河”开始消失了。若真是如此，那么作为一个杰出了一百多年，市值1700多亿美金的巨型公司，我们应该期望能看到公司为了挽回局面大量投放市场费用，通过广告、促销来稳定形势。我们还应该预期公司可能会通过降价来提振消费者对其主打产品的需求。相应的，我们应该能看到毛利率下行趋势和费用率上升趋势才对。但毛利率指标和期间费用率指标与这个猜想恰好相反：毛利率上行，费用率下行。我们就应该严重怀疑这个假设的正确性。假设与财务指标的表现逻辑一致，财务指标与指标之间的逻辑一致，是我们能够得到正确结论的重要基础。 - 向前看原则：财务报表分析的目的除了找到基本面变化动因以及评判一家公司的好坏之外，更重要的是对公司发展趋势做出合理分析判断。
最后，我想分享一个看法，那就是我们花费大量的时间和精力分析一个问题时，一定要有正确的目标。我认为所有分析的最终目标都是为了更好地理解未来，并从中获得价值。我将这一点总结为向前看原则。如果我们不建立起想要理解可口可乐发展现状并思考其发展前景地目标，我们就很难真的花费时间去搞明白前面这4个问题，如果我们不认真地去搞明白前面这4个问题，我们大概率也不会得到什么正确地结论。
以上是分享给所有想做好研究分析的读者的内容，挂一漏万在所难免，诚挚地接受任何读者的批评和建议。
最后也想给那些能够通过传播信息和观点获益的读者一点不成熟的小建议：虽然身处互联网时代的我们都在争分夺秒，但是不能因此将我们的讨论肤浅化，更不能应有的严肃和严谨娱乐化。以财务分析的视角来说，绝不能简单因为几个财务指标发生了有利或不利变化，就匆忙下一个看似正确的结论了事，额外的一点耐心和责任心是不可或缺的。
来自微信公众号 豌豆人
