霍华德·马克斯备忘录：解析循环信贷 (Lines in the Sand)
在我撰写的 2016年客户年终回顾备忘录中，我对封闭式基金使用循环信贷进行了讨论，这些基金在私募股权、房地产、困境债务和私募信贷等领域进行投资。在我的印象中，最近几年循环信贷的使用已经变得相当普遍。为满足客户的要求并灵活应对市场趋势，橡树在一些更新成立的基金中使用循环信贷。
这篇回顾引发了一些对循环信贷及其优点和影响的有趣而热烈的讨论。因此我决定以此为主题撰写这篇备忘录，供广大读者阅读交流。
循环信贷是如何运作的？
正如我在年终回顾中所描述的，循环信贷是提供给基金的银行贷款，使基金能够使用借款而非有限合伙人资本，进行早期阶段的投资或支付费用和开支。尽管目前并没有关于循环信贷的统一描述，但我认为，总体来说：
- 循环信贷规模以有限合伙人承诺资本的某个百分比为限。（信誉最佳的有限合伙人的承诺资本可获得 90%放贷率；而信用状况较低的有限合伙人的承诺资本则获得较低放贷率，或者在一些情况下，放贷率为零。）
- 循环信贷以有限合伙人的承诺资本作为担保，并且除非获得延期，一般需要在基金期限的早期或中期时偿还；但循环信贷的期限开始变得更长
关键在于，循环信贷可以代替有限合伙人资本进行投资，但基金不能利用循环信贷作出超过其承诺资本的投资。换言之，规模为1亿美元的基金可以无须通知有限合伙人出资，而使用循环信贷购买 5,000万美元资产，但基金的总投资额仍不能超过1亿美元（不包括已退出项目所得款项的循环投资）。实际上，所有循环信贷融资的作用本质是延迟有限合伙人出资的时间点。
因此，本文讨论的出发点基于这样的事实：循环信贷只对有限合伙人资本施加杠杆，而不对基金施加杠杆使得基金的投资额超过其承诺资本。与循环信贷不同，基金层面的债务允许基金投资额超过其承诺资本，但并非本文讨论的主题。
循环信贷有哪些影响？
由于循环信贷并不对基金施加杠杆，因此使用循环信贷并不会增加基金在期限内投资所获的利润总额。前提是普通合伙人即使在基金没有使用循环信贷的情况下也会作出相同的投资。
另外，使用循环信贷显然不会改变基金的承诺资本或已投资资本。因此，假设有限合伙人资本最终被全部提取，使用循环信贷并不会提高基金对有限合伙人资本的分配比率，无论是承诺资本倍数 (MOCC) 还是投资资本倍数 (MOC) 都不会发生改变。
那么，不变的方面就讨论到这。使用循环信贷所带来的改变有哪些呢？首先，正面影响同时也是使用循环信贷的最初目的包括：
第一，在普通合伙人无需频繁要求有限合伙人出资的情况下，能进行投资并支付基金费用和开支；
第二，循环信贷可以为机会型基金提供及时资金，帮助此类基金即使不用持有大量现金也不会错失需要快速出资的具有吸引力的投资机会。
然而，近来使用循环信贷的原因加入了如下几点：
- 随着基金延迟向有限合伙人发出划款通知，基金早期录得的内部回报率 (IRR)（即有限合伙人资本的加权回报）将会大幅提高，前提是早期利润超过循环信贷所产生的利息和开支。
- 基金使用借款可以降低或甚至消除基金早期的负面回报，即“J曲线效应”。J曲线效应产生的原因是：第一，在基金早期，管理费通常按总承诺资本收取，而用作投资的资本占比相对较小；第二，私募投资一般在较长时间后才会显出业绩。
- 在基金生命周期的后阶段，基金会提取有限合伙人资本用作投资或偿还循环信贷的借款。这将会导致已使用的循环信贷占有限合伙人资本的比率下降。因此，基金的内部回报率将会从早期的高位回落，并下降至假设基金没有采用循环信贷时的水平。然而，在所有其他条件不变的情况下，基金在整个期限内的内部回报率仍可能比没有使用循环信贷时要高，因为使用循环信贷推高回报率的作用会逐步减弱，但不会逆转。
- 最后，任何因使用循环信贷的借款而导致未出资的承诺资本，仍被有限合伙人所持有。因此，有限合伙人的未出资资本所获得的任何回报，若超过其相应承担的基金循环信贷成本，将会提高有限合伙人的业绩。
那负面影响有哪些呢？
- 如果基金通过循环信贷的借款进行投资，则需支付利息和开支，而如果动用有限合伙人资本则无需支付这些费用。即使利率低于 LIBOR +2%，但支付这些费用将永久性拉低基金的净回报，由于循环信贷并没有对基金施加杠杆，这些费用并不会因基金利润增加而有所抵销（见上文）。因此，这些费用会削弱基金期限内所取得的收益， 也拖累基金的资本倍数。
- 实际上，一些有限合伙人可能希望上缴承诺资本，并赚取优先回报。这不仅符合他们的预期，也同时保留普通合伙人获得奖励费用的历史优先回报门槛。普通合伙人必须在有限合伙人赚取优先回报之后才可以获得奖励费用，而优先回报是根据有限合伙人已出资资本和这些资本被占用的时间长短计算得出。因此，以循环信贷代替有限合伙人资本进行投资，降低了优先回报门槛的金额。降低优先回报门槛可以提高普通合伙人获得奖励费用的机率，同时导致基金提前开始向普通合伙人支付奖励费用。
但是，这不会对基金最终支付奖励费用的金额产生任何影响，即使是没有使用循环信贷而轻松实现优先回报率的基金也需支付相同的奖励费用。不过，与此同时，为循环信贷所支付的利息和开支会降低基金期限内的净收益，从而最终会降低普通合伙人所得的奖励费用金额。这些影响的相互作用可能会很复杂。 - 不够严谨或勤勉的普通合伙人或受以下两个原因诱导降低投资标准：首先，实际的资金成本似乎很低；其次，他们或认为录得的内部回报率更有可能超过优先回报率，而更有可能赚取奖励费用。
- 一些有限合伙人尽力避免非主营业务应税收入 (“UBTI”)。我在这里不会对 UBTI做出详细介绍，但可以这么说，使用循环信贷将增加这些有限合伙人的UBTI风险。
- 由于每个有限合伙人对基金的承诺资本都属于银行抵押品的重要部分，基金如果使用循环信贷，可能会导致在二级市场出售有限合伙人权益的过程复杂化，尤其当潜在买家的信誉较低时更是如此。
- 随着越来越多基金使用循环信贷，许多银行要求基金提供更多更深入的、有关有限合伙人财力状况的信息，以确保抵押品的充足性。目前，一些有限合伙人已经开始反对提供这些信息，而其他的也明确表示不参与循环信贷的借款，这可能会导致有限合伙人之间以及有限合伙人与普通合伙人之间陷入尴尬局面。
尽管存在诸多利弊之处，是什么因素导致循环信贷的使用越来越普及？我认为有如下原因：
对有限合伙人来说：
- 希望录得较高的内部回报率
- 优化现金管理，包括减少资本提取次数
- 有机会更有效地运用资本（即，使用未提取资本投资而产生额外利润）
对普通合伙人来说：
- 期望产生更高的内部回报率，提升自身声誉，帮助募集更多资金
- 可能更容易达到优先回报率，而使普通合伙人能提早获得奖励费用
- 能够在低回报的市场环境中使业绩显得较高，或掩饰低投资回报
- 作为一种防守方式，与其他利用循环信贷提升内部回报率的普通合伙人进行竞争
对基金业绩指标的影响
当评估基金业绩时，最重要的问题显然是：普通合伙人是否表现出色？问题本身很简单， 但回答起来却很难。具体而言，如果基金使用循环信贷而显示高内部回报率，是否就能确认普通合伙人的表现出色呢？
由于使用循环信贷不会提高基金的利润总额和资本倍数，所以尽管内部回报率上升令人愉悦，但可能只是一个错觉。请记住，“你不能完全相信内部回报率”（这篇文章您可以点击最左下方“阅读原文”查看），这也正是我在 2006年 撰写的一篇备忘录的标题。
我在该备忘录阐述的基本观点是，我们真正需要关注的是有限合伙人向基金承诺资本之后，能赚多少钱。就这么简单。
但更深一层的观点是，尽管内部回报率、承诺资本倍数、资本倍数、或任何其他单个衡量指标是重要的，但个别而言都不足以说明普通合伙人是否表现出色。评估普通合伙人是否表现出色需要考虑很多因素。如果假设所有其他因素不变，那么可能只需要一个指标就足以回答这个问题。但实际上其他因素很少保持不变。例如：
- 高内部回报率确实令人向往。但假设普通合伙人只进行了一项投资、而且该项目的投资额只占基金承诺资本的一小部分，只要其产生巨额利润，基金就会展现出高内部回报率。比如，一支规模为1亿美元的基金拿出100万美元投资某个项目，并在一个月后以翻了一倍的价格200万美元出售，那么这个项目的年化内部回报率约为400,000%。如果这是普通合伙人进行的唯一投资，那么该笔投资的内部回报率就是 基金的内部回报率。但这肯定不意味着普通合伙人表现出色，因为我不相信有限合伙人向基金承诺1,000万美元后会对最终收回1,010万美元感到满意。
为了理解内部回报率对基金业绩的真正含义，你必须了解基金动用了多少承诺资本，以及普通合伙人持有这些资本有多久。简而言之，有限合伙人希望看到他们的承诺资本被全部投入，并保持长期投入且获得稳定的回报率。这才是实现高收益的方法。而在短期内取得高回报的小额投资并不会让基金收益颇丰。投资期限短于一年、年化内部回报率高的投资尤其可能让人产生错觉。 - 人人都喜欢高投资资本倍数。但它的重要性可能也有限。假设规模 1亿美元基金的普通合伙人投入1,000万美元，并在基金的整个十年期限内保持投入，同时该投资取得15%的年化回报率。这会带来4,000万美元收入和4.0倍的资本倍数。就回报本身来看，对有限合伙人而言已是非常理想的结果。但如果这是普通合伙人作出的唯一一笔投资，全体有限合伙人将仅仅取得3,000万美元的利润。而对于向基金作出1亿美元承 诺资本的有限合伙人来说，这肯定不是他们想要的结果。因此，我想再次说明，想要了解普通合伙人是否表现出色，你必须知道基金投入多少承诺资本，以及投资时间持续多久。你需要知道普通合伙人如何配置全部的承诺资本，而不仅限于部分投入的资本。
- 最后，高承诺资本倍数看似是近乎完美的结果。但它也仍不足以判断普通合伙人是否表现出色。假设基金全部投入1亿美元的承诺资本，给有限合伙人带来3亿美元收入， 则承诺资本倍数为3倍。这难道不是很好的业绩吗？但是，还要取决于普通合伙人持有1亿美元的期限有多长。如果普通合伙人用6年时间将1亿美元增至3亿美元，基金的内部回报率则为20%。但如果要花10年时间才取得同样的收入和承诺资本倍数，内部回报率仅为11.6%。因此，仅仅知道投入多少资本和赚取多少回报并不足以判断普通合伙人的表现是否出色，我们还要了解投资时间的长短。
其实，答案很简单。为了能够评估基金业绩，我们必须知道：
- 有多少承诺资本
- 有多少资本用于投资
- 投入这些资本的时间有多久
- 有限合伙人获得多少回报
内部回报率、承诺资本倍数和投资资本倍数都是重要的衡量指标，但没有一个指标能覆盖以上全部四个参数。
因此，没有任一单一指标足以告诉我们普通合伙人是否表现出色。我们必须考虑多项衡量指标，而它们有时会给出互相矛盾的答案。从其中一个指标来看，A基金的业绩可能更好，而从另一个指标来看，则B基金更胜一筹。这也正好从另一方面证明，分析投资业绩并非易事。
评估基金业绩需要综合多项业绩指标；同时还要考虑其他因素，而其中一些因素基于主观判断（就好比判断投资组合的风险有多大一样）；以及对结果作出判断。
拥有较高内部回报率的基金，其表现未必优于另一个基金。值得一想的是，使用循环信贷而显示高内部回报率的基金，其表现未必优于（或为有限合伙人赚取的回报未必高于）没有使用或使用循环信贷程度有限、内部回报率较低的基金。
依照这个逻辑，让我们设想一下极端的情况。
假如银行出现典型的逐底竞争，按有史以来最宽松的条款让基金取得融资，结果将会如何？假如普通合伙人能够取得的循环信贷规模等同于绝大部分的有限合伙人承诺资本，并无需在基金期限的大部分时间内偿还借款，结果将会如 何？
在这种情况下，普通合伙人几乎不需要提取有限合伙人资本，甚至低回报的投资都可能让基金层面的内部回报率处于超高水平。
这一切的实质是，循环信贷的使用会让人严重质疑内部回报率的重要性。一旦内部回报率受到质疑，任何人想要评估基金业绩时，只能更加注重资本倍数。
更重要的问题
上述所有讨论的本质都是利用算术对循环信贷进行机械式分析。然而，循环信贷还存在其他涉及投资风险的问题，和一些后果更为严重的问题，甚至可能存在系统性风险。
当人们认为理应发生的事情将会发生时，投资会被视为是安全的。但我经常指出：“理应发 生”与“将会发生”是两码事。
让我们来考虑一下运用循环信贷借款的过程：
- 普通合伙人组建基金并安排循环信贷
- 有限合伙人作出资本承诺
- 有限合伙人把所需出资的资金存入实体或虚拟的保险箱
- 普通合伙人使用循环信贷的借款、而非提取有限合伙人资本进行投资
- 当循环信贷的额度快用完时，基金会向有限合伙人发出划款通知，并偿还循环信贷
理论上整个过程应该是这样的。但有些时候，实际情况可能会偏离这个理想化的过程。其中大多数情况是由金融市场或全球层面出现负面事件所致。
- 由于使用循环信贷会导致基金划款次数更少、但划款金额更大，因此加大了有限合伙人出现违约的可能性，以及随之而来的隐患。
- 假设有限合伙人的承诺资本为 1,000万美元，基金通过循环信贷投入其中的 500万美元进行投资。恰好此时发生金融危机（或纯粹因投资出现巨大亏损），导致投资价值跌至 200万美元。
假设循环信贷到期，基金通知有限合伙人出资500万美元用于偿还信贷，而有限合伙人或许同时收到大量受到类似影响的基金管理人发出的划款通知，并且决定：不以500万美元去担保目前价值只有200万美元的投资，这样的做法符合有限合伙人的最佳利益或信托义务。结果，一些有限合伙人不愿出资而选择违约，基金无法获得资金，从而可能限制基金偿还循环信贷又或进行进一步投资的能力，因此也可能损害其他有限合伙人的利益。
当然，值得注意的是，这种战略性违约行为属于极端假设，它不仅会明显损伤有限合伙人的声誉，还会使有限合伙人蒙受相应处罚、法律诉讼和没收其在基金中资产的风险。 - 某些橡树以外的基金使用没有明确偿付期限、而是按银行需求偿付的循环信贷。如果发生金融危机，银行同时大量撤回这些循环信贷，结果会如何？或者，如果监管机构要求银行撤回循环信贷，包括不可赎回或尚未到期的信贷，结果又会如何？
- 毫无疑问，越来越多的基金使用循环信贷，正在改变着资金提取和分配的模式。如果数年内基金划款的次数不多，这可能会使有限合伙人相信，基金发出划款通知的可能性不高。基于这样的假设，有限合伙人可能就会将原本应作为承诺资本的资金用于其他投资。
尽管循环信贷不会对基金施加杠杆，但这种行为可能会对有限合伙人施加杠杆（即总投资加上承诺资本超过可用资本）。现在，假设金融危机导致整体基金投资出现大额亏损。如果有限合伙人作出超额承诺，可能会遭受杠杆产生的亏损，并被迫在金融危机中卖出有价证券，以应付来自封闭式基金对其承诺资本发出的划款通知。
那么，在更不太现实的极端情况下，有限合伙人是否可能会因此破产，而导致银行经历一波循环信贷的违约事件呢？
如果出现市场崩盘和金融危机，银行撤回循环信贷的可能性更高，而全部有限合伙人成功满足出资要求的可能性就会下降。如果有限合伙人利用循环信贷融资的机会，而承诺超过100%所能承受的金额，则更有可能违约划款通知。
如果基金的承诺资本来源多元化，且只有少数有限合伙人违约，那么基金可能还能勉强应对。但如果很多有限合伙人违约，结果会怎样？不难想象，在市场下滑时期基金会被迫出售资产以偿还循环信贷，又或，基金因缺乏其认为本应持有的资本而错失投资良机。这两种结果均可能对基金和有限合伙人带来十分负面的影响。
在使用循环信贷的基金中，各个有限合伙人的责任是相互关联的；例如，一个有限合伙人违约承诺资本，需要其他有限合伙人出资更多资本（即违约人的承诺金额）以偿还循环信贷。 这是否意味着，一些有限合伙人违约将会增加其他有限合伙人违约的可能性呢？在极端情况下，如果大批循环信贷出现违约，这是否会成为对银行造成重大风险的来源？
为了理清使用循环信贷的全面影响，我们必须了解，在基金提取承诺资本之前，有限合伙人如何处置未出资资本。不过，简而言之，循环信贷似乎正在各种层面增加风险。
以上这些案例假设设想了金融危机、资产崩盘，以及在某些情况下有限合伙人可能采取的较为激进的行为。尽管这些情况都不太可能发生，但不代表完全不可能发生。薄弱环节通常在危机时期才会被暴露出来，原本应该发生的事情却没有发生，而预料之外的后果和关联事件像滚雪球般接踵而至。
正如我在本文开头所说，在认识到循环信贷的优势后，并响应我们众多有限合伙人希望基金使用循环信贷的要求，一些橡树基金已经使用循环信贷。我们大多数的有限合伙人都是资深的机构投资者，他们完全有能力理解循环信贷的运作原理及其利弊。然而，鉴于上述对循环信贷的担忧，我们已经开始走内部流程编写指引，在缓解循环信贷所带来的潜在风险的同时保留其益处。
无论从个人还是社会角度来看，金融系统安全的关键不在于指望一切事物在市场繁荣时期、 或在通常情况下运作顺利。相反，我们必须了解在市场表现欠佳时可能会出现什么问题，并采取应对措施，以确保在这些问题真正出现时可以安然度过难关。
随着越来越多的封闭式基金使用循环信贷，有谁彻底地想过这可能带来的所有影响？无论是从个人还是金融系统角度来看，这些影响是否都在可容忍范围之内？我还没有深入地探究这个主题，但我们都应该好好思考一下。这正是我撰写这篇备忘录的缘由。
2017年4月18日
