霍华德·马克斯备忘录：这次不一样 (This Time It’s Different)

这篇备忘录标题的灵感来自于《纽约时报》于1987年10月11日刊发的一篇题为《为什么这一次的市场周期并无不同之处》的文章。该文的作者是安妮丝·瓦拉斯。相关内容摘录如下：

共同基金管理人，在市场中倍受尊敬如今已74岁的约翰·邓普顿认为，投资中最危险的说法是：“这次不一样”。在股市起伏的不断变化中，投资者总是喜欢把这个理由作为做出自己情绪化的非客观决策的借口。

未来一年，许多投资者多半会重复这句话，以为股价持续上涨寻找理由，但这些投资者同时需要考虑到“迟到并不等于缺席”。

不过，在牛市步入第六年，“这次不一样”的声音逐渐出现。华尔街的专业人士预测，在牛市结束前，大多数观望中的个人投资者将决定入市并参与到标志着牛市触顶的狂潮里。

这些投资人将不顾道琼斯工业平均指数在过去五年里上涨了两倍多的情况，而决定投资于股票市场。同时市场上会出现大量理由来解释为什么股价会继续走高、牛市为什么会比历史上任何一次持续的时间都要长、为什么这次的繁荣后不会出现1929年那样的崩盘、以及为什么“这次不一样”。

其中许多论点都颇有吸引力，因为它们当中的确有一部分是事实。就连邓普顿先生自己也承认，当人们说“这次不一样”时，有两成的几率是他们是对的。但其中的危险在于，人们无法辨别每次市场中的不同驱动因素——正如目前日本投资人持续投资于美国股市。

该文作者瓦拉斯所要传达的基本信息是，当这句话在市场中泛滥使用的时候，投资者必须要格外谨慎。为什么？回头看一下上述引言前面的那段话：刚开始读的时候，你是否有留意到刊发日期？当时距离股市历史上最糟糕的一天——黑色星期一（1987年10月19日）仅仅8天之遥。我们知道市场一年内跌幅达到20%就已经令投资者无法忍受，但那时在一天之内，股市就暴跌了22%！！所以说，该文刊发之时，瓦拉斯的警告可谓振聋发聩且正当其时。对我而言，对这一风险的警惕始终非常重要。

通常在投资时，历史价格会对资产价格形成一定的限制。举例来说，标普500股票指数的市盈率一般不应远高于二战后15或16倍的平均水平。若投资者不顾此类历史指标，牛市就会走向极端。如果标准普尔指数中相关公司的盈利每年增长10%，那么，按照定义，只有当市盈率被视为有大幅上升空间时，该指数才可能达到20%年增长（20世纪90年代确实发生过）。

正是基于此项逻辑，该指数在本世纪初的市盈率高达32倍，而这对2000年至2002年的股权回报造成极大的负面影响。

让我们想象一下，从美国佛罗里达州卡纳维拉尔角地区发射火箭，那么火箭必须克服重力才能脱离地球的大气层。同样，市场必须有理由摆脱历史价格所形成的限制，才能使资产价格摆脱历史的束缚，达到新高。

今天，我们尚未听到太多关于舍弃历史估值限制的言论，而估值也并没有高的离谱。相反，我们被告知“这次不一样”的地方在于：制约因素与未来经济和市场表现的相关性。例如：

•不一定会出现经济衰退。

•持续的量化宽松政策可带来永久性的繁荣。

•联邦赤字可大幅增长而不会出现问题。

•国债无需令人担忧。

•我们可在无通胀的前提下保持经济稳定增强。

•利率可长期维持于低位。

•收益率曲线倒挂未必会产生负面影响。

•即使没有盈利支撑，相关企业和股票也能表现较好。

•成长型投资表现可永久性的一直跑赢价值型投资表现。

这些天我参加会议时，几乎无一例外会被问及对于上述一个或多个情况的观点。关键是，如要实现上述九个观点中的任何一个，市场情况必然是“这次不一样”。我将在下文深入讨论每种情况的前景。

可避免的经济衰退

最近我经常被问到的问题是“美国正走向经济衰退吗？”和“衰退何时开始？”我对第一个问题的回答是简单明了的“是”，至少我永远不会被证明是错的。我们经历了多个经济周期，而且会不断经历新的周期。最终，有利的市场发展将促使人们以过度乐观的假设为决策前提，而对这些假设中的过度乐观情绪最终将会暴露本色，而投资者的非理智行为将在负增长期间得到纠正。此外，即使经济体没有过热，也会遭受外部其他发展因素的冲击。

当人们问及即将到来的经济衰退时，他们大多是想问“衰退距离我们可能还很遥远吧？”美国历史上最长的经济复苏周期为十年，而本轮复苏周期已进入第十年的第12个月。我们没有理由认为复苏周期不能超过十年；6月30日到来时不会有任何一扇市场大门关闭，阻止经济进一步上行。值得注意的是，此次复苏这是美国自二战以来最缓慢的一次，暂时没有过热的迹象，这意味着经济周期并不需要按照通常的时间表做出衰退修正。

很快，本轮复苏周期将成为美国历史上持续时间最长的一次。但我认为，本轮复苏周期很可能已接近尾声。我们永远无法知道未来会发生什么，但我们可以考量分析的是事件发生概率。所以我新书的副标题是：提高你的投资胜算。复苏周期可能会持续更长时间，但或许不会持续太久。所以，我还是不会预测复苏结束的时间。

大约一年半前，在特朗普总统实施刺激性减税政策后，人们开始问我，美国是否可能复制澳大利亚的奇迹，后者最后一次衰退发生在1990年。虽然问题并非“是否可能永远不会再发生经济衰退”，但要使两次衰退之间相隔28年，经济周期需要证实“这次不一样”。

我对上述问题的回答是“很可能不会”，毕竟两个国家之间所存在巨大差异使得澳大利亚的情况可能并不可应用于美国：

•澳大利亚的国内生产总值的很大一部分来自出口其储量丰富的铁矿石和煤炭等自然资源。因此，近几十年来，中国这个更大的北方邻国“这次不一样”的强劲增长带动了澳大利亚经济。

•此外，“澳大利亚拥有一个保守的、专注于国内业务且高度集中的银行系统，这意味着当危机来袭时，其他国家的金融危机蔓延并不会波及到澳大利亚。”摘自 2019年4月7日《纽约时报》。

•事实上，澳大利亚的保守主义和纪律性，使其能够在不造成市场过热的前提下持续实现金融稳定上行发展。我最喜欢的例子是澳洲未来基金。澳洲政府于2006年成立该基金作为本国的养老金支付义务的资金源。其初始资金来自财政盈以及前澳大利亚国有电信公司Telstra的私有化所获资金。该基金目前的资产规模为 1,540亿澳元，并在2020年前处于锁定状态，甚至可能会被延长至2026年。

然而，对于美国政客，1）舍弃目前“现收现付”的方式，不再从现有劳动力收取养老金预缴，而是以自由资金支付养老金义务，以及2）在资金到位后，并不利用此类资金刺激消费或实现减税，做到20年内不插手管理这些资产的可能性有多大？

因此，我认为美国不会复制澳大利亚持续28年且仍未结束的复苏。这点我敢打赌。

量化宽松带来永久繁荣

在全球金融危机之后，美联储采取了“量化宽松”的政策，即在公开市场上购买债券。美联储购买债券的影响包括：第一、向金融系统注入银行储备金；第二、增强对债券的需求，从而降低长期利率而不受美联储对短期利率相关的常规公开市场操作影响；以及第三、随着优质债券的预期回报率降低，令寻求更高回报的投资者再度愿意承担更高风险，从而使信贷窗口重新开放。量化宽松政策在美国取得了成功，经济出现复苏。因此，部分人士提议，美联储可以永远实施量化宽松政策，并取得类似的积极成果。

首先，我认为量化宽松政策带来的部分影响可能是心理上的。换言之，量化宽松政策刺激经济增长的部分原因在于人们相信量化宽松政策具有刺激作用。如果美联储采取完全相同的行动但却并不对市场宣布，是否可以达到同样的效果？我认为，美联储的许多策略都有一种自我实现、类似安慰剂的成份。因此而言，我认为第一轮量化宽松政策比第二轮更有效，而第二轮比第三轮更有效。因此，随着心理效应减弱，永久的量化宽松政策的回报可能会逐步递减。

而且，谁知道量宽政策究竟是如何运作的？上星期我参加了一个会议，期间有一位与会者表示，根据现代货币理论（详见下文），财政部可以发行潜在无限量的债务，如果第三方买家无法完全消化该供应，美联储可根据量化宽松政策买下来。不过，这样的描述合理吗？如果美联储向银行存入储备金，而银行放贷金额将数倍于这些储备金，借款人则使用贷款进行购买或投资活动，这个过程是否真的为经济注入资金，还是本质上只是数字游戏？或者他们根本就是一样的？当然，这个问题适用于所有拥有法定货币的国家。

量化宽松通常被视为导致过去十年预期投资回报率低、对高风险资产的追捧、资产通货膨胀以及财富差距不断扩大的主要原因。与任何其他政府开出的“经济处方药”一样，我们难道不应该担心量化宽松可能出现的副作用吗？

政府行为是否能永久性地提高经济体的需求水平，还是本质将未来需求提前到现在？如果是后者，量化宽松政策能否将国内生产总值永远提升到其应有水平之上？我对此表示怀疑。但如果真的能实现的话，难道最终不会导致我所说的“过剩现象”，进而出现经济衰退吗？

最后，当我听到人们谈论美联储将阻止经济衰退的可能性时，我在想，美联储将其作为目标本身是否可取。根据上述内容，经济衰退是真的可以避免，还是仅仅可以推迟？如果是后者，应该让衰退自然发生，还是人为推迟？为推迟衰退所做的努力是否会造成对美联储的权力和意图的过度信任，从而导致道德风险的回归？如果美联储推迟了一系列的小型经济衰退，是否意味着，当美联储这种能力达到极限时，最终到来的经济衰退将会十分糟糕？

良性的联邦政府赤字情况

多年来，一些美国政客一直在寻求平衡的联邦政府预算，或者至少口头上这样表示。民主党人一般被认为希望通过“征税和支出”，以此为民众争取更多福利。但是他们有时会先支出再征税。另一方面，共和党人将自己定位为财政紧缩政党。通常他们的官方立场是，如果没有相应的资金增加，就不会增加支出。

无论两党之争结果如何，最近的联邦预算很少按时提交或实现平衡。在过去50年中，美国有46年出现赤字（1998年至2001年除外），近年来，尽管美国经济一直较为繁荣，但赤字占国内生产总值的比例一直在上升。很多时候，甚至连假装作出对抗赤字的姿态的人都没有。即使在缺乏融资渠道的情况下，民主党人仍在制定庞大的支出计划。而共和党人则减税，但并不常增加支出。

现在，两党似乎都认为赢得大选的方式就是忽视赤字的存在。在20世纪30年代，经济学家凯恩斯曾表示，在私营经济活动没有产生足够的需求来创造充分就业的时期，政府应该使支出超过收入，依靠赤字来刺激需求。然后，在赤字支出刺激下的经济增长期间，政府应保持支出水平低于收入水平，利用盈余来偿还为赤字提供资金的债务。但是与此相反，从2017年底开始，即在经济复苏的第九年，共和党人实施了全面减税措施，进一步助涨赤字。

这个领域中的新理论受到了很多关注，即现代货币理论(“MMT”)。该理论的其中一个观点认为，目前政府赤字规模太小，而且无论在什么情况下赤字都不是件坏事：

纽约州立大学石溪分校经济学家、最具影响力的现代货币理论家之一斯蒂芬妮·凯尔顿认为，税收并非政府支出的资金来源。她说，在一个控制自身货币的国家，实际的情形是，政府首先要决定花多少钱。以美国为例，先要国会批准预算，然后政府机构才能开始向公众发放美元，以支付坦克、推土机和工资等费用。之后，政府以税收形式收回一部分资金。如果政府收回的金额低于其给出的金额，则会出现赤字。

凯尔顿女士指出，政府支出的每一美元都会转化为某人的一美元收入。因此，政府公共部门的赤字同时会在政府之外产生盈余。摘自2019年4月7日《纽约时报》。

因此，根据现代货币理论，赤字是良性的，它不是肆意挥霍的表现，而仅仅表明政府为经济投入的资金超过了税收。现代货币理论之所以“现代”，在于其已经超越了平衡支出和收入的传统概念，为更大规模的赤字敞开大门。

凯尔顿女士认为赤字无关紧要吗？显然不是的，她在该文中继续说道：

当然，赤字会产生一定影响。特别是如果支出没用于提高国家生产力的情况下，或者如果劳动力、原材料和工厂出现短缺时，赤字可能会太大。

在这方面，我们应当注意，凯尔顿女士曾在2016年担任民主党人伯尼·桑德斯的经济顾问。因此，我们有理由相信，现代货币理论在很大程度上可能是政府发放更多免费物品、扩大赤字的借口。有时，我们很难将经济观点与政治倾向完全区分开。

这种对赤字的宽容态度让我联想到一个虚拟比喻，政府好比一个拥有一张没有额度限制的信用卡的消费者。他可以随意花钱购买自己想要的东西，而不必担心偿还欠款。从理论上讲，这是可行的，但要弄清楚这对发卡机构有什么好处，是富有挑战性的。但至少，它不允许出现不可预见的发展。我相信这里和其他方面一样，经济学能够发挥的作用存在太多不确定性，不能依赖现代货币理论这样的永动机。换句话说，现代货币理论只是一个理论而已。如果这个理论是错的，那该怎么办？

当芝加哥大学布斯商学院向顶级学者询问他们对现代货币理论主张的看法时，意见分为两派，28%的人表示不同意，而72%的人表示强烈反对。（来源同上）

被忽视的国债 

我记得在我年轻的时候，曾有过一场有关各国是否可以永久地负债的激烈辩论。最近，这样的疑问都被遗忘了，现在几乎所有国家都是债务人。主要问题变成了是否存在过高的债务水平。不过，多亏现代货币理论的出现，现在有一种观点认为根本不存在债务过高一说。

以下内容依然摘自《纽约时报》对现代货币理论的介绍：

凯尔顿女士表示：“国债，是用在国内经济体上但却没有通过税收形式收回的所有支出资金历史记录，这些资金只是暂时以国库券的形式保存。”

换言之，国债只是政府所有成就的一个标记。

我无法证明现代货币理论是错误的，但我也不认为它可以成为主流经济法则。这个理论有缺陷吗？我认为在上述的长段引文中间可能就隐藏着一个缺陷，即关于“一个控制自身货币的国家”的表述。我并不是很理解凯尔顿女士这句话的意思，它可能是指一个不必担心其货币贬值，想印多少钱就可以印多少，因此总能无限发行债务和为债务进行再融资的国家。

如今，美元是世界的储备货币，目前没有任何明显迹象显示有其他货币可以取而代之。此外，由于美国国债是所有主要国债中最安全的，市场对其拥有无限的需求，因此美国直接从中受益。基于这些理由，扩大国债不是问题。和上述比喻的信用卡持卡人一样，由于信用额度没有限制，美国可以增加负债、在未付余额上累计应计利息。

如果这些条件发生变化，会发生什么？是否会达到某个临界点，发现债务如此之多，以致于人们开始质疑美国的信誉和偿还借款的能力？在这种情况下，债权人将要求提高利率，这意味着如果不进行大规模印钞，就可能无法偿还债务和利息，而大规模印钞将导致美元贬值。那么，是否会导致偿还美国债务（贬值的美元计价）所需的购买力，将变得无法承受之重？

就这些问题，我请教了我的朋友兰迪·克罗斯纳，他是美国联邦储备委员会前成员，现任芝加哥大学布斯商学院的副院长。他的答复如下：

我认为，日本过去三十年和美国过去十年的事实已经表明（并将继续表明），拥有高可信度机构的国家，是可以承担比大多数人曾经认为的水平更高的债务，并且能够逃脱“债市义勇军”(bond-market vigilantes)的突袭。话虽如此，正如你所描述的那样， 这种情况会使有关国家很容易受到情绪变化的影响。而这种“逃脱”持续太久，就会侵蚀有关机构的可信度。

话说回来，现代货币理论可能会奏效，而且事实可能会证明，大幅扩大国债规模是可行的，甚至是有利的。但我不会为此赌上身家。

经济强劲而没有通货膨胀—— 过去60年来，所谓的菲利普斯曲线被普遍接受（尽管没有被所有人接受），该曲线假设失业率与通货膨胀率之间存在反向关系。换言之，随着失业率下降和就业市场收紧，工人获得议价能力，雇主不得不争夺越来越少的可用工人。这导致工资上涨，进而导致通货膨胀上升。

自特朗普担任总统以来，美国失业率极低，目前处于50年以来最低水平。尽管如此，工资通货膨胀直到最近才出现，而且总体通货膨胀水平仍不高。

上文定义的菲利普斯曲线的关系可能与过去的定义不同，这是因为：

•由于美国劳动力参与率（就业或找工作的成年人所占百分比）处于40多年以来的最低水平，因此相对于失业率（没有工作并且正在寻找工作的成年人所占百分比），考虑非就业率（不工作的成人所占百分比）可能更有意义。按照前者的衡量标准，劳动力市场并不是那么紧张。

•现在和未来的结构性通货膨胀水平可能比过去更低，从而改变了其与劳动力市场条件的关系。自动化、制造业向低成本国家的迁移以及数字时代的免费/廉价产品的盛行可能有助于解释今天异常低的通胀率。对于其中第三项，代表性的例子包括照片、手机通话、信息（短信和电子邮件与电报和传真对比）和书籍的近期价格趋势。

•另一方面，以上所列各项的价格下降趋势可能会告一段落，通货膨胀与失业率之间更传统的关系可能得到恢复。

过度通货膨胀会造成一系列严重的经济和社会问题，通常需要央行通过加息来降温，但这会抑制经济和就业增长。同样，通货膨胀上升可能会导致投资者要求提高债券和贷款的利率，以弥补损失购买力的风险。这可能使借款人更难以偿还债务，导致违约率上升，并打击投资者承担风险和提供融资的积极性。另一方面，通货膨胀率存在一个理想的水平，在该水平上，工人的工资会上涨，美国就可以用购买力下降的美元来偿付未偿还的债务。如今，该理想水平约为2%，尽管失业率较低，但政治决策者仍担心实际上无法达到该理想水平。

通货膨胀上升可被视为推动经济复苏周期结束的潜在因素。尽管就业市场趋紧，但到目前为止通货膨胀还未出现上升趋势。菲利普斯曲线关系是永久“失效”，还是即将会出现通货膨胀？谁知道呢？

我会用“神秘莫测”来描绘通货膨胀。很少有人知道通货膨胀是如何开始的，在20 世纪70年代和80年代初，美国通货膨胀率高达15%左右，直至保罗·沃克成为美联储主席之前，没人知道该如何停止通货膨胀上涨的趋势。为何如今的通货膨胀水平如此低，以及未来通货膨胀是否会上升，这些都神秘莫测。但我不敢保证几年后这个数字是否还会低于2%。

持续低利率 

牛市的另一个助推器是“较长时间保持较低利率”。如果利率保持较低水平，就会刺激经济增长，违约率极低，投资者鼓励进行高风险行为，融资变得更加容易。但与通常情况相反的是，到目前为止，美国经济的强劲势头并未导致利率上升。

自2015年底以来，美联储已经加息九次，将短期联邦基金利率从零左右上调到2¼%至2½%的区间，并在2018年底表示会进一步加息。但在今年1月份，为了应对2018年第四季度出现经济疲软而产生的忧虑，美联储改变其战略方针，宣布暂时将不再加息。而10年期美国国库券收益率在去年10月初达到3¼%，恰逢（并可能导致）股市第四季度开始陷入低迷之际，低利率前景在今年的反弹中发挥了重要作用。

回顾2007年年中时，我认为当时的实体经济环境与目前非常类似，当时联邦基金利率和10年期国库券收益率均为5¼%。然而，如今的联邦基金利率和10年期国库券收益率均低于2½%，美联储认为利率水平为“中等”：既未低至足以刺激经济发展，亦未高至足以制约经济发展。不过，我认为2007年的利率水平为“中等”——但怎么可能两个利率都处于中等水平呢？

美联储将会维持低利率吗？如果通货膨胀上升，美联储能否维持低利率？美联储会否将利率维持在如此低的水平，以至于未来如果需要刺激时几乎没有下调空间？如果赤字和债务增长速度高于国内生产总值，难道不会给利率带来上行压力？或者，如果美联储像很多人现在所认为的那样开始降息，市场会因刺激措施而上涨，还是会因降息所针对的经济问题而下跌？当然，这些答案无人知晓。

收益率曲线倒挂，市场泰然处之

在过去几年，我们听到很多有关收益率曲线倒挂时风险会有多大的舆论。

收益率曲线通常是向上倾斜，这意味着贷款期限越长贷款人则要求更高的利率，作为对不确定因素增加的补偿。其中一个不确定因素尤其是，贷款发放至还款期限间货币购买力可能下降。但有时长期利率却低于短期利率，曲线因此被称为“倒挂”。近几个月来，曲线异常平缓，而如今实际上已出现倒挂。

由于大多数曲线倒挂时期与经济衰退有关，这种情况被认为是负面信息。在这方面，《金融时报》6月1日指出，“在美国50年来每次出现经济衰退之前，收益率曲线都已‘倒挂’”。但值得注意的是，这不等同于每次倒挂都会伴随着经济衰退。人们应该关注的不是倒挂和经济衰退通常会相伴相随，而是这种特殊倒挂现象的本质原因。了解后者可能有助于投资者感知这是否暗示着会出现经济衰退，从而避免出现“误诊”。

对于曲线倒挂现象的解释并不总是清晰的，因为利率正如同通货膨胀一样神秘莫测。今天我要说的是，收益率曲线倒挂可能是由于美联储在上调短期利率的同时，还发生了如下情况：第一、投资长期债务时仍有资本盈余，因此对长期利率造成下行压力；以及第二、信息时代对资本投资的依赖程度较低，因此对长期债务资本的需求减少。另一个可能导致长期收益率降低的原因是整体投资者的担忧加剧，从而导致投资者纷纷转向投资作为安全资产的美国国债。当债券需求上升时，卖方可要求买方支付更高价格，从而导致收益率下降。

我无法完全理解为何收益率曲线倒挂就一定是负面消息，但支持这一观点的人们对此深信不疑。我只不过无法证明事实并非如此。一种可能的后果是对银行盈利能力产生威胁：收益率曲线倒挂剥夺了银行借入短期资金并贷出长期资金来赚钱的能力。

无盈利的成功

从历史上看，企业之所以被认为是有价值的，主要是因为它们产生利润的能力：即便不能马上盈利，至少有在可预见的未来内预期能产生利润。于是，在20世纪90年代末的科技传媒及电信行业的泡沫中，出现了这样的观点：即使未来几年没有盈利，也可以是很优秀且有价值的企业。如今，无盈利的企业再次广受追捧，有时估值高达数百亿美元。

科技和风险投资者在过去十年收获颇丰。因此，投资者对科技公司十分感兴趣，比如像Uber和Lyft等正在应用科技实现新商业模式的科技企业；投资者愿意为这些企业在未来盈利的可能性支付高昂价格，即使这样的未来十分遥远。其实这没有什么不妥，只要盈利的可能性的确存在，且并无过高估值或估价。在我看来，问题在于，企业未盈利并不会影响投资者对其的偏爱；也就是说，当投资者对科技公司数年之后才开始可能出现的预测盈利的估值等于甚至高于对普通企业目前盈利的估值时，投资这些科技公司可能是一个巨大的错误。

如今，很多投资者并未亲眼目睹2000年互联网泡沫的破裂，当时大量被一度盲目追捧的互联网和电子商务公司最终变得一文不值。20世纪90年代末，风险投资基金的年回报率达到了三位数，但2000年左右成立的基金表现非常糟糕；而且当时还有人开始问我，风险投资是否属于一种正规的资产类别。

如今，部分科技企业和风险投资再次取得相当不错的业绩，而对它们的质疑似乎也已烟消云散。然而，在投资中，正确的估值往往介于无限价值和毫无价值这两个极端之间。目前来看，投资者情绪似乎更加乐观，但要永远保持乐观是不太可能的。

成长型投资表现永远卓越

由于注重未来前景的“成长型投资”长期以来一直非常成功，而且表现远优于“价值型投资”，因此很多人问我这种成功到底有没有尽头。特别是，价值型投资被比作已不时兴的“雪茄烟蒂”投资流派，即只因为资产价格低，投资者不考虑其质量如何就购买。价值型投资的批评者认为，由于通常与成长股相关的领先科技水平对于当今世界的成功发展至关重要，因此旧经济体下的传统企业未来不太可能成为市场的领先企业。

我的答案很简单：“价格低”和“花的值”是截然不同的两个概念，追求低价高于一切的人很容易落入“价值陷阱”。不过，旧经济体下的传统企业在未来的确不大可能实现快速增长，也不大可能像以往那样从保护它们的“护城河”中享受同样多的益处。

同时，还可能还存在这样的情况：鉴于如今能轻易地搜寻所需证券的信息，投资者现在想要找到流动资产或盈利能力暂未被广泛认可而因此被低估的“价值型”企业可能比过去更难。由于最佳回报来自于收购那些市场尚未发现其优点的投资标的，因此，在人人都可以轻松获得数据的情况下，价值投资者更难以脱颖而出。

但另一方面，拥有更好的技术、更佳的盈利前景以及成为行业颠覆者（而非被颠覆）能力的企业，其价值并不是无限大的。因此，尽管他们在商业上取得成功，但作为投资标的，他们也有可能被定价过高且变为高风险投资；比如1968至1973年的漂亮50股票就是这样的情况。我仍然相信，最终，在现代受追捧的企业估值被抬高之后，届时缺乏相同优势的企业的估值将变得相对便宜，从而能够成为更好的投资标的。我们可以参见2000至2002年的价值型投资与成长型投资表现的对比。

自然而然，在经济增长和市场乐观时期，投资者乐于购买潜力股，因此前景光明的公司的股票很可能会表现更好。在当下具有有形价值的企业，其股票在市场低迷时期可能会表现得更好，因为这些股票以前不受重视，估值较低，而且支持其股价背后的逻辑并不只是来源于市场推测和投资者信念。因此，要想价值股重新受到青睐需要假以时日，等到现代的“市场领跑者”光环褪去，这种情况可能出现在市场回调时期（比如2018年第四季度）。但这个时间终会到来。2

上文提出的所有理论有何共同点？很简单：他们都很乐观。每一种理论都在解释为何未来会一帆风顺，而同样的情况在过往却并不没有实现的如此顺利。

近年来，美国同时经历了经济增长、低通货膨胀、财政赤字和债务的不断扩大、低利率和金融市场的不断上升。必须要认识到的一点是，这些情况本质上并不相容。历史上，这些情况通常不会并存，因此假设它们未来持续共存是不明智的。

上文讨论的许多观点表明，我们正处在一个所谓的“金发女孩”环境中：经济状况即不太热也不太冷。

•经济增长不会强劲到导致通货膨胀过高，也不会疲软到导致经济衰退。

•通货膨胀不会低到使经济停滞不前，也不会高到导致生活成本增加到难以承受的地步，而需要紧缩性的利率上调来进行降温。

过去，人们曾多次相信此理想状态会永远持续下去，但实际上却从未发生过。也许这一次真的会发生，毕竟在理想状态真正结束之前，没人能够证明它不会永远持续下去。但是，市场普遍认为该理想状态永远持续下去的情况表明，目前的投资环境中充斥着乐观情绪。

我们密切关注“这次不一样”这一普遍观点，因为我们想知道市场上涨是否受到看涨情绪、乐观情绪、高风险接受度和低警惕情绪的影响。在其他条件相同的情况下，这些因素会导致资产价格相对高于内在价值，并令投资人承受当这些情绪出现转变时，资产价格下跌所带来的负面影响。

我在2016年2月撰写的《带投资者去看心理医生》备忘录中曾写道：这是一件很疯狂的事情：在现实世界中，人们对某件事的看法通常是“挺好”或“一般”。但在投资中，他们经常在“绝对完美”与“毫无希望”的观点中摇摆。投资者的情绪会经常从钟摆的一个极端摆向另一个极端，几乎从不停留在“理想中立”的位置，甚至很少处于合理区间。

“这次不一样”和看涨观点总是相伴相随，这表明市场环境被视为“绝对完美”。一旦这种看法摇摆到“毫无希望”，随即而来的后果对投资者而言将会十分痛苦。

当然，没有人能证明上文讨论的九个主张无法成立。经济学和市场不像物理一般受亘古不变的规律所限，也没有结构图显示其如何运作。因此，我想像往常一样明确指出，以上观点既不是出自经济学家、也不是出自认为熟知经济和货币机制人士。但说实话，谁又能真正完全了解呢？

就像邓普顿先生所说的，有时候情况真的不一样。我敢打赌，在科技和数字商业模式等领域，出现不同情况的机率会比邓普顿先生所说的20%还要多。当然，当今世界与过去大不相同。正如我曾说过，40年前大家认为世界已经稳定，变化会非常有限，仅在科技进步、流行风尚和政治改革等领域有所变化。如今，认为世界一成不变的观念已经过时了：世界每时每刻都在变化，任何跟不上变化的人都会被时代抛弃。技术实力是成功的前提条件，每一家缺乏技术实力的企业甚至行业，都很容易被拥有技术实力的竞争者颠覆。

我承认，在我人生的这个阶段，我可能无法完全捕捉决定未来的种种驱动力。在今天这个时代，当科技股正处于牛市中段时，我想起我年轻时读过的一本1967年的经典著作《金钱游戏》。在该书中，作者亚当史密斯介绍了一位资深经纪人格利特菲尔德先生，他尽管受到人到中年而有的牵制，但仍在新科技股中大发其财。当被问及他成功的原因时，他将作者史密斯介绍给他的交易员：

“老兄，”菲尔德先生在电话里说道，“我们的问题是，对于这个市场来说我们现在太老了。这个市场上最出色的玩家都还没过29岁生日呢。”

“我对当前市场的解决方案是，”菲尔德先生说道。“要年轻人。这是年轻人的市场。这是Billy、Johnny和Sheldon年轻人们的市场。”

“看到了吗？看到了吗？”GreatWinfield说道：“时光流转！新的生涯不短产生！真是不可思议！就如同我的儿子一样！这都是我的孩子们！我的年轻人们！”

诚然，菲尔德先生久经沙场，并通晓真相。因此他继续说道：

“我的孩子们的强项是，他们太年轻了，记不住任何负面经历。他们赚了那么多钱，觉得自己所向披靡。不过现在你我都知道，总有一天乐队会停止演奏，风会从破碎的窗玻璃中呼啸而过”

最后，我将重提一个任何希望成功投资的人都绕不开的概念，即牛市的三个阶段：

•第一阶段，此时只有少数目光长远的人开始相信情况会好转，

•第二阶段，此时大多数投资者意识到实际情况正在改善，及

•第三阶段，此时所有人都认为情况永远只会越来越好。

显然，在第一阶段，当市场缺乏乐观情绪、资产价格较低的时期，入市的少数人可以折价购得高质量资产。但在最后阶段入市的人，出于相信市场上只会有好消息的乐观情绪，可能会犯下大错。上文提到的九种说法都只是“情况只会正面发展，永远越来越好”的不同说法。如果这些观点是目前指导投资者中的主流思想，那他们恰恰应当为我们敲响警钟。

市场充斥恐惧和绝望情绪的时候，是作出最佳投资的机会。当投资者乐于用“这次不一样”这句话而草率忽略历史所设限制时，作出优秀的投资的机会微乎其微。最后，我想用马克·吐温的名言来提醒投资者：“历史不会重演，但总是惊人的相似。”当然，投资者必须要紧随当前的以及决定未来的事态发展的新兴驱动力，但同样重要的是，以史为鉴。

2019年 6 月12 日