霍华德·马克斯备忘录：低利率未必是好事 (On the Other Hand)

很多时候，我会在备忘录即将发表之际忽然想起一些非要补充不可的内容。比如6月12日发表《这次不一样》时的情形就是这样。当时我正在读一位伦敦的投资经理Ruffer撰写的一季度报告，然后想到了下面这个问题：

美联储能否当机立断，凭借一己之力从根源上防止市场错位发生，或者在市场出现错位时及时加以阻止？

这个问题让我回想起几天前美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)就美联储将如何应对贸易战的可能性及其潜在影响所发表的一番言论：

我们正密切关注这些事态发展对美国经济前景的影响，并将一如既往地采取适当的行动来维持经济扩张，保持劳动力市场稳健，并使通胀水平稳定于我们2％的目标。

——摘自6月4日CNBC节目

这两个问题让我不禁开始思考美联储的角色和权力。简而言之，是否美联储的职责即是维持经济扩张并永无止境地防止市场错位？对此我的结论是：《这次不一样》一文不应该忽视这个主题，因此，我重新撰写了文章关于量化宽松的结尾，并在最后新增了一个段落：

政府行为是否能永久性地提高经济体的需求水平，还是只是将未来需求提前到现在？如果是后者，量化宽松政策能否将国内生产总值永远提升到其应有水平之上？我对此表示怀疑。但如果真的能实现的话，难道最终不会导致我所说的“过剩现象”，进而出现经济衰退吗？

最后，当我听到人们谈论美联储将阻止经济衰退的可能性时，我在想，美联储将其作为目标本身是否可取。根据上述内容，经济衰退是真的可以避免，还是仅仅可以推迟？如果是后者，应该让衰退自然发生，还是人为推迟？为推迟衰退所做的努力是否会造成对美联储的权力和意图的过度信任，从而导致道德风险的回归？如果美联储推迟了一系列的小型经济衰退，是否意味着，当美联储这种能力达到极限时，最终到来的经济衰退将会十分糟糕？

我很高兴正是有了这些最后一刻的灵感，我上篇备忘录才得以及时加进了以上内容。我认为，这个话题非常重要，以至于我决定干脆再写一篇备忘录，专门讨论美联储的利率管理。

如何解读美联储的行动

有些人在考察经济的运行和央行种种人为影响时，仅观察到一些直观的逻辑。其他一些人却将其视为包含了金融、政治和行为因素的复杂生态系统，这其中有我们能够理解的部分，但也包括了许多具有不确定性和模棱两可的地方。我属于关注整个系统的后者，我认为美联储本身及其所考量的因素十分复杂，它牵涉方方面面并会反复出现权衡取舍的情况。在开始深入讨论这个议题之前，我必须照例提醒：我本人不是什么经济学家、货币政策专家或美联储的观察员，只是一个普通的旁观者。

许多人对美联储行动的解读往往限于表面。当美联储降息时，他们会跟随市场普遍的预期，将降息视为“买入”信号。这类人的思维过程非常简单：经济疲软→降息→刺激经济→国内生产总值上升→企业利润提高→股价上涨。在这样的思维主导下，许多人（初级的思考者）会将上述鲍威尔的声明归类为简单明了的利好因素。

但事实却并不简单。如果深入一点思考，我们应该问，“为什么美联储会降息？”答案当然是美联储预计经济将会趋于疲软（或者是发现经济已经开始疲软了），并希望出手阻止。而更高一级的思考者则会问前景到底有多差？如果没有降息可能会有多差？降息幅度是否足以避免经济放缓？

在2006年全球金融危机爆发前夕，次级抵押贷款的违约率开始上升。这种趋势在2007年年中变得更加明显，导致商业房地产抵押贷款支持证券(CMBS)的价格持续下跌；原本为抵押支持证券基金提供杠杆的银行开始频繁发出追加保证金的通知；最后是基金大规模崩盘。最突出的例子是，在2007年7月31日，由贝尔斯登管理的两家抵押支持证券基金申请了破产。

投资者亟需帮助，救世主美联储现身。9月18日，美联储将联邦基金利率从5.25％下调50个基点至4.75％，并发表了声明，其中的内容包括：

今天行动的初衷是为了预防金融市场的混乱对更广泛的经济领域产生不利的影响，并努力促进经济长期稳健增长。………

自委员会上次例会以来，金融市场的近来发展趋势已经为经济前景增添了不确定因素。委员会将继续评估各类发展对经济前景的影响，并将根据需要采取行动，促进价格稳定和可持续的经济增长。

降息和声明让市场大为振奋，标普500指数在接下来两个星期内上涨超过6%。恐怕很少有人质疑这是不是真的是好消息。

在首次降息后不久，我开始思考：好比我们去诊所就医，原本只是小病小痛，医生却拿出一个骇人的巨大注射器，您会认为这是好兆头吗？同样，绝大多数美联储的行动都是25个基点的降息或加息，这次降息50个基点，难道不代表美联储认为经济前景十分堪忧吗？如果降息25个基点对市场来说是好消息，那么降息50个基点是好事还是坏事？恐怕要再斟酌一番了。

我的观点是降息的影响未必总是像看起来那么简单。假设美联储是诊断能力优异，那么降息的决定恐怕不一定是好消息。你可以反驳说在经济面临困难的时候，降息总比不降好，但这不代表降息是好事。首先，这表示美联储认为麻烦正在逼近。其次，降息显然不能保证问题得到解决。（值得注意的是，在2007年9月首次降息后的18个月中，联储又进行了十次降息，最终将联邦基金利率降至接近零水平——标普500指数最终跌至最低点——相比首次降息时下跌了超过50%。）

那么低利率是好事吗？

今年早些时候美联储决定放弃其此前宣布的加息计划，此举被普遍认为是投资者决定停止抛售，标普500指数止跌回升并自年初迄今反弹大约20%的一个主要推动因素，甚至可能是唯一的主要因素。自此之后，降息预期促进股市进一步反弹，并同时受到现任美联储主席鲍威尔占据头条的言论助涨。

出现这种情况是因为市场普遍认同我在上文所述的发展方向：经济疲软→降息→刺激经济→国内生产总值上升→企业利润提高→股价上涨。但是，低利率环境究竟如何带动财富创造？

• 低利率鼓励消费者支出。低利率降低了借贷成本，提高了消费者对经常以分期付款方式购买或租赁物品的诉求，如汽车、住房和电器。此外，低利率降低了浮动利率抵押贷款的每月还款金额，使消费者拥有更高的可支配收入。最后，在低息环境下，选择支出而不是储蓄几乎不会带来机会成本。

• 同样，低利率还通过降低资本成本以及资本支出的最低回报率来鼓励企业投资。

• 对商品和服务的需求增加促进企业增加员工招聘，失业率下降和劳工市场收紧，从而推动工资上涨。随着工资上涨，工薪阶层的收入增加并增强信心，继而鼓励消费者支出。

• 低利率会降低企业浮动利率债务的利息支出，从而提高企业利润，使企业更容易偿还债务，并为企业省下更多现金用于资本支出（有助于增加国内生产总值）、派息和股票回购（以将资金返回给投资者）。

• 低利率降低了用于计算未来现金流量的净现值的折现因子。因此，在其他条件相同的情况下，利率下降与资产价格上涨之间存在着直接联系。我认为这是过去十年来金融界的最主要特征。

• 储蓄和固定收益投资的低利率促使投资者接受更高的风险，以在低回报率的环境中获得可观的回报。风险容忍度提高让金融市场变得更加宽松，让本来可能难以获得资金的企业更容易获得融资。

• 最后，降息预示着会一降再降，这意味着将会产生更多以上描述的影响。当这些影响朝着正确的方向发展时，上文描述的情况有助于促进产生良性循环。

基于这些原因，大多数市场参与者宁愿看到低利率而不是高利率；而且似乎认为利率越低越好。目前，美国总统正是一位低利率的倡导者。事实上，鲍威尔在2018年决定延续前任美联储主席的加息和量化紧缩步伐时，一度被特朗普总统大肆批评。特朗普曾在各种场合直言对鲍威尔的不满，比如：

“美联储对我是最大的威胁。美联储加息太快了，而且是独立运行的，尽管我对他的做法很不满意，但我无法插手。”——摘自2018年10月16日特朗普在福克斯商业频道的访谈

特朗普在星期三表示:“这个人以前就是无名小卒，我让他当上了美联储主席，结果现在翅膀变硬了并自命不凡。好吧，那我倒要看看他能有多厉害。我认为，他工作没做好。”

特朗普还放言：“应该让欧洲央行行长德拉吉来负责，而不是我们的美联储现任主席。德拉吉上星期说要降低利率刺激经济发展。他们会为经济注资。”

特朗普在星期一指责美联储将工作弄得一团糟之后发表了这些言论:“现在，当我们正需要通过降息及货币宽松政策、以抵消其他国家对我们产生的负面影响，美联储却固执己见。太差劲了！”特朗普在推特上直言。

——摘自6月26日发表的《纽约时报》

特朗普为什么要降低利率？以下是一些可能的解释：

• 他是一个出身房地产行业的人，而房地产行业向来依赖高杠杆运作。

• 特朗普在大部分时间里都在大幅举债，所以对他而言，低利率“有百利而无一害”。

• 现在特朗普一心想要赢得连任，确保未来16个月经济增长和股市上涨是他最有力的手段之一。

• 在这样的背景之下，如果获得连任是他的主要目标，那么他可能对2020年选举日后发生的事情相对冷漠，因为届时他最关心的选举已经结束了。

以下是特朗普对利率发表的立场：

特朗普在星期五告诉记者：“我们国家的经济状况非常好。”然而，即使特朗普先生对强劲的就业数据赞许有加，他仍再次呼吁美联储降息——这通常被视为对未来经济走向的担忧。他宣称，如果美联储采取行动，经济将会快速增长。

——摘自7月6日的《纽约时报》

通过以上种种迹象，人们可能会得出结论：特朗普认为利率应始终保持在低位。但至少有一个例子，证明他曾经认为利率过低：

在2015年底，当时还是总统候选人的特朗普就指责时任美联储主席耶伦的政策是政治阴谋的一部分。他坚称，耶伦是为了帮助希拉里赢得总统职位才将利率保持在不合理的低位。

——摘自6月20日的《纽约时报》

无论如何，这次特朗普很明显认为低利率变成了好事，并且没有理由担心潜在的负面影响，但这并不意味着这些影响不存在。

低利率有不好的一面吗？

的确，在某些情况下低利率未必是好事，甚至可能是坏事。其中包括：

• 如上所述，低利率能刺激经济发展，而大多数经济学家和商人都知道的一个负面影响则是经济过热。大家最担忧的是出现过度通货膨胀。虽然经济存在一定程度的通货膨胀是好事，但过多则会适得其反。通常，当出现过多本文第三页所述的积极因素时，就会导致市场对商品和服务出现过度需求；过于紧张的劳动力环境，将会导致工资过度上涨；商品卖家在市场中的影响力过大；从而导致资产价格上涨。

• 通货膨胀水平过高将不利于固定收益投资者，因为成本变得更加高昂的同时，收益却没有增加。此外，低收入家庭通常没法像高收入家庭一样采取避免通货膨胀损失的保值措施，比如投资于股票和实物资产。

• 当低利率导致现金、货币市场基金、储蓄账户、国债和高评级债券等较安全的投资工具的回报率降低，使存续者的利益受损时，他们需要承担更高的风险才能摆脱低收益，并实现此前本应通过较安全的投资获得的较高回报。

• 因此，低利率可能会导致投资者将资金投入于不值得投资的公司和不可靠的证券，鼓励投资者过度使用杠杆，这将产生资产泡沫，而泡沫最终可能走向破灭。

• 结果，投资者为追求高收益率而承担过高风险，可能会威胁整体金融市场的稳定性。

• 最后，同样重要的是，当利率处于低位时，央行就失去了刺激经济的最佳工具：即降低利率的能力。

以下内容摘自6月27日发表于独立宏观经济咨询公司RDQEconomics的报告：

在政策评估中，似乎缺乏针对过度实施货币宽松政策而产生的风险的详细讨论。鲍威尔本周曾表示，“我们也留意到，货币政策不应对任何个别数据点或短期投资者情绪波动过于敏感。这样做可能会进一步增加经济前景的不确定性。”然而我们认为，鲍威尔对鸽派反应过度所带来不利影响的观察，不足以评估大力推进货币宽松政策后所带来的风险。

相关通货膨胀已经接近目标水平，美联储在过去20世纪60年代末及70年代初试图通过高一些的通货膨胀以换取较低的失业率，以失败告终。另外，就业市场过热带来的劳动力成本上升，可能会挤压公司的利润率并导致投资和招聘活动减少。

一项艰巨的任务

上述正面和负面影响并列表明，就像经济学的大多数其他方面一样，低利率是一把双刃剑，很大程度上取决于我们如何看待它。在我收藏的漫画中，有一幅画能最好展现这一观点：

这幅画最早刊登于38年前。而以下是《泰晤士报》近几个星期前发布的内容：

在美联储主席杰罗姆·鲍威尔表示美国央行对经济的担忧之后，启动本周股市的上涨。但在几天前，就业市场的强劲数据对股市产生了相反的影响。

市场对新闻出现反直觉的反应现象可用利率预期来解释。经济前景疲软意味着借贷成本极有可能下降；而在适当的情况下，这将推涨股市。

——摘自7月12日出版的《纽约时报》

许多人认为经济是一台按照图表和规则运行的机器，它十分可靠，而中央银行的人为干预则可以作为杠杆来调节机器的运作。然而，我认为经济和中央银行在运作方面存在很多不确定性和可变性。这意味着管理经济并非易事，而且也不应理所当然地认为经济目标会实现。

我认为《泰晤士报》最近发表的一篇文章说明经济管理十分具有挑战性，以及它可能出现的多种走偏的情况。以下节选了其中大部分内容：

在星期三（6月19日）举行的政策及新闻发布会上，美联储官员可能用多种方式将事情搞砸。

一种可能性是重现12月份会议的情况，当时市场判断美联储主席鲍威尔及美联储整体对市场和全球经济中的负面因素置若罔闻，因此接下来几天市场出现急剧抛售。

但也存在相反的风险——由于担心重现12月份的情况，鲍威尔先生对近期通货膨胀压力和工业活动放缓的迹象过于敏感。如果这些迹象最后显示是误报，那么现在的降息将会产生反作用，因为此举不仅表明了投资者悲观情绪，还让美联储看起来过于紧张不安，甚至可能过于受到特朗普总统威胁的影响：他扬言要是利率政策不如其意，则会给鲍威尔降职。

实际上，美联储官员暗示他们很可能将要降息，但正在等待更多的证据再做决定。

而金融市场的反应相对平静，这表明华尔街认为美联储于6月19日保持汇率不变而预示今年晚些时候可能会降息的举动是适当平衡的。股市虽然已上涨，但幅度很小，说明美联储并不只是为了推高股市而采取行动；同时债券收益率进一步下跌，说明市场更相信未来将会降息。

因此，只要能平稳度过星期三，且股市和债市市场均不出现大跌或美联储可信度遭到质疑，就能说明鲍威尔先生做的还不错。

但一方面，一些挥之不去的问题再次被推迟，日后再解决。

不过，决定等待更多证据出现也是一个决定。这样的等待可能会让美联储有更多的时间来确保其所作出的决定是正确的，但代价是无法证明美联储愿意在出现任何潜在的严重问题之前激进主动的采取行动。

换句话说，如果等到出现完全令人信服的、证明经济转差的证据再采取行动，可能为时已晚。

另一方面，如果美联储后来判断最近的坏消息实际上只是短暂的现象，并不需要降息，那么降息将对国债价格产生更严重影响。如果11月份以来出现的利率削减被迅速逆转，这对利率敏感行业，例如楼市和汽车行业会等造成巨大损害。——摘自6月21日发表的《美联储取舍平衡》
换言之，无论美联储置若罔闻或过度响应都存在风险，无论行动的太快或太晚一样都有风险。

美联储通常会为应对整体经济前景而采取行动，而美国每天都会出现数亿笔交易。但根据鲍威尔所言，美联储目前正在监测的的“发展情况”都是一些非常具体的指标，主要是一些政治行动。特别是，美联储必须预测和应对贸易战的可能性，这可能是当今经济不确定性的最大来源。美联储必须根据其对特朗普将会采取什么行动及其影响的判断，来做出利率和量化宽松决策。而且，如果最终美联储最终证明降息并非必要，鲍威尔可能会因此丢掉工作。当然，这些推论并不科学也不可靠。

此外，美联储还必须洞悉心理学：

鲍威尔先生在新闻发布会上被问及，有学术研究表明，当利率接近于零时，央行在面对经济衰退时应该在降息方面表现得更加激进而非保守——从而维护央行在避免通缩方面的信誉。

在《这次不一样》一文中，我表达了我的观点，即利率调整能够奏效的原因之一是人们普遍认为利率调整是有效的。在宣布降息时，人们对降息巩固经济和推动市场上涨充满信心。因此，他们得出结论，应该花更多钱、进行更多投资，于是由此产生的行为会使经济和证券市场产生与他们期望相符的反应。所以到底是降息，还是人们对降息效果的信心，导致了经济上涨？我认为两者都有。但可以肯定的是，后者的贡献绝非微不足道。正如我在“这次”一文中提出的问题：如果美联储的降息没有伴随公开发表声明，降息会产生同样的效果吗？显然，市场对于美联储利率管理的一致看法对其行动的最终效力至关重要。

所以美联储不仅要弄清楚应该采取什么行动来保持经济机器持续运行，还要考虑人们是否会对此作出积极的回应并相信美联储的这些行动会奏效。换句话说，这需要洞悉心理学，而不仅仅是经济学。

[鲍威尔]认识到了[学术]研究背后的隐含意义，并表示“防范未然远好于亡羊补牢”，但拒绝将其与美联储在当前情况下可能采取的行动联系起来。他说：“我不知道这对于未来某一次降息幅度来说意味着什么。”

那么鲍威尔先生在星期三所选择的经过反复权衡的政策，对美联储来说是否正确呢？答案是：几个月后即见分晓。

结论

我的结论是什么？一方面，我们的经济仍在扩张。当经济疲软且无法创造就业机会时，通过降息实施货币刺激措施（就像通过扩大赤字来实施财政刺激措施一样）是合理之选。但当前经济增长水平处于可以接受的范围内，失业率处于50年来的最低点，工资持续上升，经济已进入历史上最长的复苏周期，此时推出刺激措施可能并无必要甚至适得其反。正如我在2017年12月特朗普颁布减税政策时的比喻，医生不会为健康的病人开肾上腺素的药方。当前的经济是健康的，但美联储不得不担心经济是否会保持健康，特别是中美之间的贸易摩擦是否会全面升级。

因此，另一方面，人们担心经济可能会出现疲软。最近的市场反应表明，投资者正在遵循他们惯常的思维模式：经济疲软→降息→刺激经济→国内生产总值上升→企业利润提高→股价上涨。当鲍威尔在7月10日表示降息可能比大多数人想象的更为迫在眉睫时，市场马上积极回应，标普500指数首次升破3,000点。投资者对降息的前景反应是否过于积极，并且对于降息所代表的经济疲软预测（及其可能带来的潜在意外后果）似乎毫不关注，这一点我们需要慎之又慎。

因此，关于“第三方面”，我想再次提及上文摘自《这次不一样》的一段话：

最后，当我听到人们谈论美联储将阻止经济衰退的可能性时，我在想，美联储将其作为目标本身是否可取。根据上述内容，经济衰退是真的可以避免，还是仅仅可以推迟？如果是后者，应该让衰退自然发生，还是人为推迟？为推迟衰退所做的努力是否会造成对美联储的权力和意图的过度信任，从而导致道德风险的回归？如果美联储推迟了一系列的小型经济衰退，是否意味着，当美联储这种能力达到极限时，最终到来的经济衰退将会十分糟糕？

鉴于目前的经济扩张和牛市已经是历史上最长的，我们是否应该对美联储试图延长经济扩张和牛市感到高兴呢？美联储是否应该试图维持永久的繁荣并永远避免经济出现调整呢？这些尝试本身又是否存在风险？这都取决于我们从哪个角度权衡这些问题。

2019年7月26日