霍华德·马克斯备忘录：无人知晓II (Nobody Knows II)

上一次使用这个备忘录标题是在 2008 年 9 月 19 日，即雷曼兄弟公司申请破产后两天。当下是再合适不过的时机来再次使用这个标题。

 这几周，我被反复询问如何看待新型冠状病毒及其对市场的影响。现在看来，1月份写的备忘录《在投资中，我是如何博弈的》，已经给出了现成的答案。读者朋友可能还记得，我引用了很多安妮·杜克的著作《对赌》(Thinking in Bets)中有关决策的内容。其中让我印象最深刻，也是自1 月13 日备忘录发表以来我用得最多的一段是： 

在任何领域，专家都比新手有优势。但是老将和新手都不能确定下一次翻牌会是什么结果。只不过老将猜中结果的概率更高。 

换言之，任何有关新型冠状病毒的分析，都只是我的猜测。

 过去我曾经在备忘录中写过，在中国，人们问我对他们国家未来的看法时我的回应。

“您住在中国，”我说。“但我却没有，您为什么要问我呢？”我不仅不是研究中国问题的专家，而且我坚信一个国家的未来无法预测，尤其是一个拥有独特运营体系的国家。虽然后来我也发表了对中国未来的看法，但也随即说明了这只是直觉。人们之所以会询问我的意见，是因为他们认为我有智慧，是一位成功的投资者，或者是因为我亲身经历了很多历史事件。但这不等同于我在所有领域拥有专长。

回到新型冠状病毒的问题。由于这是人类历史上第一次出现的一种病毒，无人对其会有太多深入的了解。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇 (Marc Lipsitch)在一次播客上讨论这个主题时所讲的，目前关于病毒存在：

（一）事实；
（二）从其他病毒类推得出的有根据的推论；
（三）观点或推测。

科学家们试图做出有根据的推论。到目前为止，我认为关于新型冠状病毒的数据还不足以使他们将这些推论转化为事实，而任何并非来自科学家口中的说法都很可能是猜测。 总体而言，目前关于新型冠状病毒的言论有事实、推论和猜测。了解我们所掌握的是以上哪种至关重要。关于病毒，我不认为有人能够清楚知道以下问题的答案： 

1、这种病毒是如何在人与人以及社区与社区之间传播的？—— 已经有一些检测结果为阳性的感染者，证实并无与其他感染者或已知爆发疫情的国家接触史。
2、有多少人会感染？—— 2月 28日，世界卫生组织总干事指出“在全球范围内，将新型冠状病毒(COVID-19)传播风险和影响风险的评估提高到非常高的水平。” 利普西奇博士表示，40%至 70%的美国成年人将受到感染。（我只是举例说明。我并不是说这个数据是准确的，也不主张接受他的观点。）
3、疫情会消退吗？—— 报告数据显示中国的每日新增病例数量大幅下降，从 2月上旬 13天中有 9天每日新增超过 3,000例，下降至下旬的 9天中有 8天每日新增低于 500例。这在多大程度上是归结于对人们行动自由的限制？这种下降趋势在多大程度上可以外推到世界其他地区？有人说，天气变暖时，这种病毒会消退，就像其他流感一样。这种病毒也会这样吗？
4、疫情会有哪些影响？——  迄今为止，只有 20%的新型冠状病毒感染者出现了“轻度”以上的症状，致死率仅为 2-3%。这个比例将保持不变吗？死亡病例将继续以老年人及/或缺乏抵抗力的人为主吗？按利普西奇博士 40-70%的数据计算，2%的致死率显示美国死亡病例将达到 100 万。另一方面，全球健康经济学家、旧金山加州大学名誉教授 Dean Jamison 表示：

……美国的医疗体系比中国（疫情集中暴发地区）更为先进，而且预警时间已长达数月………他表示：“我认为，美国不大可能出现导致大规模，即死亡达到数千位级别的疫情暴发。”

摘自3 月 2 日《华尔街日报》

5、需要采取哪些应对措施？—— 学校和办公室将会关闭吗？人们会需要闭门不出吗？食物是否需要像在中国一样送货到家吗？大型公共活动将会被取消吗？疫苗是否能研制成功，以及何时能研制出来？
6、疫情将会对经济产生什么影响？—— 如果人们被迫呆在家中，无法照常去上班、购物、外出就餐或旅行，GDP 会受到怎样的影响？负面的财富效应将如何影响人们的消费倾向？“GDP 零增长”意味着“与去年一样”，这是乐观的预期还是现实的预期？
7、市场将会如何反应？—— 由于市场的反应最终将取决于经济状况和市场情绪， 将市场走势量化似乎不大可能。 

我想强调的是，上述讨论的目的不是为了给出答案，也不是为了显得完整或权威。如果真要说明什么的话，最多只是为了指出当前不确定性的程度。如果如我所思考的一般，这些事件目前是未知的且不可知的，那么，很显然，关于这种病毒的影响的任何说法都是不可靠的。

经济影响

在新型冠状病毒肺炎暴发的早期，疫情相对“遥远”，所以影响大部分是间接的： 

• 很明显，关闭工厂导致中国经济出现明显收缩；
• 亚洲零售支出下跌；
• 来往亚洲的旅行缩减；
• 全球供应链的核心环节停工所带来的显著影响。

 供应链的影响尤其需要关注。一个中国生产的小零件缺货，可能导致一件大型设备的制造停滞不前。只要有一个零部件缺货就会造成这种局面，除非有其他替代来源。而重新选择货源不仅需要时间，也无法保证新的地点不会有疫情肆虐，因此挑战重重。 最近，疫情影响已经向亚洲以外的地区扩散并向美国逼近，而且在亚洲以外的全球其他地区不断扩大。 

雀巢公司已要求超过 29 万员工在 3 月 15 日前暂停国际商务旅行。几家美国航空公司取消了飞往中国的航班，并免除了前往其他受影响目的地的乘客的改签费。美国服装和鞋类公司正面临供应链延迟，这可能会导致春季产品短缺。由于中国暂停生产芭比娃娃和 Nerf 枪，这些玩具可能会缺货。集装箱船运营商已取消了洛杉矶港 4 月 1 日前的 40 个航次，主要涉及来自中国的船只。

摘自3 月 2 日的《华尔街日报》

造成经济影响的原因易于理解，正如大多数的经济现象，其总体影响却无法量化。考虑到这种情况下各种因素在不断变化，其可量化程度可能更低。有多少预测者就有多少种预测： 

标普全球(S&P Global)预计，今年第一季度美国经济的年增长率将从2019 年第四季度的 2.1%降至 1%，其中有 0.5 个百分点可归因于新型冠状病毒。就全年而言，影响将较为温和，会使经济增长放缓 0.1 或 0.2 个百分点，但这一预测的假定疫情主要影响美国以外地区。

摘自 3 月 2 日的 《华尔街日报》

全球健康经济学家、旧金山加州大学名誉教授Jamison 先生表示，疫情仍然会导致美国的企业和学校关闭、交通网络瘫痪，并使今年的经济增长放缓0.5 个百分点。这足以让经济放缓，但不会导致经济衰退或连续两个季度出现经济收缩。他预计，此类事件的持续时间都不会超过几个月，随后经济活动将大幅反弹。

摘自 3 月 2 日的 《华尔街日报》

北方信托银行的首席经济学家 Carl Tannenbaum 表示：“目前的各种因素都指向经济活动中断”。他补充道：“当前疫情发展事态的影响被低估了。一个月前市场推测一切将会很快结束，我认为目前这个推测并不正确，缺乏依据”。

摘自 3 月 2 日的 《华尔街日报》

自我实现的预期可能带来实际的经济风险：越来越多的消费者预计经济会变得更糟。Morning Consult 的消费者预期指数 (ICE) 自 2 月24 日以来已下跌 2.5%，目前为 112.9。决策者担心消费者未来预期的下滑会成为一种自我实现的预言：随着越来越多的消费者预计未来几个月经济将收缩，他们更有可能推迟购买非必需消费品，而这反过来会拉低美国的总需求。

摘自 Morning Consult，3 月 1 日

02投资者反应 

市场在 2 月 20 日至 28 日的 7 个交易日内连续下跌，无疑代表了一种非常强烈的负面反应。例如，标普 500 指数下跌432 点，跌幅达12.8%。从以下几个案例中我们可以了解到此次市场调整的深度： 

过去两周股市崩盘确实具有历史意义：自 1896 年以来，崩盘发生的概率大约是 0.1%；下跌速度和波动率指数VIX 飙升的速度达到有史以来最快；10 年期美国国债收益率达到了历史低位。

交银国际，洪灏，3 月 1 日

虽然可能还只是处于早期阶段，但压力情景已经是过去 25 年里最严重的一次，其他类似的重大事件集合包括亚洲金融危机（1997 年）、长期资本管理公司破产（1998 年）、美国世贸中心遇袭（2001 年）、会计丑闻（2002 年）、全球金融危机（2008-2009年）、闪电崩盘（2010 年）、欧债危机（2011 年）、中国汇改（2015 年）及 VIX 事件（2018 年）。

宏观风险顾问 Dean Curnutt，3 月 1 日

毫无疑问，新型冠状病毒疫情是一个重要的问题，目前为止市场也反应剧烈。但真正重要的是，价格波动是否与基本面恶化成合理正比。 

大多数人会简单地得出这样的结论：因为（一）这种疾病很危险，（二）它将对企业造成不利影响，（三）至今已引起市场重大反应，及（四）我们无法知道市场的下跌将会持续多久，所以（五）我们应该出售持仓以避免进一步损失。但以上这些原因都不意味着出售持仓就是正确的选择。

所有这些说法反映了某种程度的悲观情绪。遗憾的是，我们无法判断这种悲观是恰当 的、不充分的还是过度的。我在《投资心理学》（2016年 1月）中写道，“这是极其令人匪夷所思的事情之一：在现实世界中，事物一般在“相当好”与“没有那么好”之间摇 摆。但在投资界，人们的感知往往在“完美无瑕”与“绝望”之间摇摆。”我只能说，一个月前大多数人都认为宏观经济前景总体上向好，他们无法想象可能会有某种负面的催化因素出现并成为现实。而现在，这个难以想象的催化因素就近在眼前，而且非常可怕。

注：这里有几个重要的教训。首先，经济衰退或经济调整的催化因素未必总是可以被预见的。第二，它似乎可以凭空出现，就像这种病毒一样。第三，当一种不可预见的催化因素撞上极为乐观且“为完美品定价”的市场，负面影响可能会更大。

在结束这个话题之前，我想提一下当前市场反应中存在的一些不合逻辑的地方，这提醒我们，市场的行为并无法反应出原因： 

• 有些人把新型冠状病毒及其市场反应与9/11事件相提并论。但那是发生在一天之内的事件，用其与当前情况对比是错误的。

• 可以说到目前为止受到危害的对象是无区别的。亚马逊及Alphabet（谷歌）的股价与整体市场一同下跌。但可以肯定的是，由于它们不依赖线下客流量，所以这些公司可能比大多数股票更不容易受到病毒的影响。而以电子零售订单和送货上门为特色的亚马逊，实际上可能会在当前的形势下更显优势。

• 不仅股票在过去一周受挫，黄金也是。黄金理应在市场错位期间成为最终的保障，因此我想不出它在市场调整时期与股市同步下跌的理由。

• 投资者纷纷涌向10年期美国国债避险，从而推升其价格并令收益率降至 1.1%。细想一下，这与我在10月份埋怨负利率时没有太大的区别。除了极度恐慌的表现，还有什么可以让投资者愿意做出未来 10年年回报率只有1.1%的投资呢？尤其是当标普500指数的股息率为2%，或其净收益率接近6%（基于此前的收益预测）时，我们再来审视这个问题。虽然我不是彻头彻尾的股票拥趸，但是以这么低的收益率购买10年期国债，又如何可以合理的解释呢？

最后，我想提醒大家留意 Dean Curnutt 在上文列举的过去25年里“重大压力情景集合”。当中每个事件都是令人揪心的。而随后的回升却为坚定的投资者带来了巨大的收益。

大多数投资者似乎只考虑一种非常简单的关系：坏消息→价格下跌。当然，在过去几周里我们看到的一些情况就是这样。但我之前曾说过，事情远不止这么简单。真正的过程是：坏消息+心理预期下降→价格下降。目前坏消息已经出现，而且价格也已经下跌。但在消息已经如此糟糕的情况下，如果人们的心理预期下降得太多，或许可以认为价格相对负面消息已经过度下跌。

货币和财政政策 

好消息是，许多市场参与者仍然寄希望于世界各国的央行和财政部帮助我们摆脱任何经济放缓。举个例子： 

2 月 28 日，美联储主席鲍威尔发表了简短的声明称：“美国经济基本面依然强劲。但新型冠状病毒对经济活动构成的风险还在不断变化。美联储正在密切留意事态的进展及其对经济前景的影响。我们将使用各种工具并采取适当的行动来支持经济。”鲍威尔发表声明后，期货市场的走势完全反映了对于在3 月 18 日降息 50 个基点的预期。

摘自2 月 28 日出版的 《RDQ Economics》

市场参与者似乎认为：一、降息和其他刺激措施的出台永远是好的，二、这些措施永远会奏效。但是，疫情对经济的影响并不可知，投资者如何能对美联储（以及其他央行和财政部）的反制能力这么乐观呢？ 本月降息 50 个基点可能不足以逆转局势，但投资者仍寄希望于鲍威尔的措辞“我们将使用各种工具并采取适当的行动”，相信美联储将“尽其所能”。但是我们必须谨记现有“弹药”的局限性。在《低利率未必是好事》（2019 年 8 月）中，我列举了“有几种情况下低利率可能是不利的，甚至可能是有害的”。其中最后一种情况是这样的：

最后但同样非常重要的是，当利率处于低位时，央行就失去了刺激经济的最佳工具：降低利率的能力。

 通常完整的降息计划大约需降低 500 基点。一想到目前短期利率已经维持在仅仅 150个基点的低位时，这个想法就令人无法振奋。我们都知道，美联储没有执行一次上述正常降息计划的空间（前提是大家对利率不能降为负值具备共识）。 

此外，我们不得不怀疑，在只有 150 个基点可用的情况下，用掉 50 个基点是不是明智？这么做够吗？如果新型冠状病毒对经济的影响持续，而我们只剩下 100 个基点或更少的空间来应对可能出现的衰退时，美联储可以做些什么呢？ 

有关货币和财政政策的一些事实是： 

• 2009年，为应对全球金融危机，美联储首次将短期利率降为零。
• 但为了避免破坏随后的经济复苏，美联储一直对是否加息犹豫不决，直到耶伦担任美联储主席后，才在 2015-18年实施了一系列加息措施，将联邦基金利率提高到 2.25-2.50%。
• 而到了 2018年底前后，利率达到投资者担心会危及经济扩张的水平时，美联储主席鲍威尔改变了方向，并开启了三轮降息。
• 正因如此，今天我们在降息空间上仅剩 150个基点，“弹药有限”。
• 除了降息外，美联储还可以通过购买政府债券进行量化宽松，从而将流动性注入经济中。但是我们不知道美联储扩表的长期影响又会如何。
• 最后，除了指望美联储的货币政策之外，我们还可以考虑一下财政政策（即增加赤字开支），但这将进一步增加美国债务水平。

通常情况下，财政和货币刺激措施会在经济疲软时实施。（即便是被很多人视为赤字开支之父的凯恩斯，也主张在经济增长速度太慢而无法创造就业时维持赤字并积累债务，然后在刺激措施产生盈余后偿还债务。）现在，在繁荣时期，我们的利率接近于零，赤字高达数万亿美元。没有人希望经济衰退，但提早耗尽我们的弹药可能并不明智。

美联储/政府应对新型冠状病毒带来的经济影响的工具非常有限。因此我认为，在目前的时点恐怕需要对它们的对经济的振奋作用保持审慎态度。 

该怎么办？ 

这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低得多这样的事实。 

未来几天、几周和几个月内股票会下跌吗？这个问题问错了……因为它完全没办法回答。就像第二页列出的有关新型冠状病毒的问题一样，我们没有答案，我们无法明智地判断市场会如何发展。我们只知道市场在七个交易日内下跌了13%。我们完全没有任何依据可以断定未来几周内是否会再度下跌13%，或者会上升 13%，因为答案很大程度上取决于投资者的心理变化。（我之所以说“很大程度上”，是因为它也会受到有关新型冠状病毒疫情变化的影响……但同样地，我们也没有依据来判断实际的事态发展与已反映在资产价格中的投资者预期有何不同。）

相反，明智的投资必须一如既往地基于价格和价值之间的关系。换句话说，不是“暴跌会继续下去吗”，而是“在经历了迄今为止的暴跌后，证券定价是否回归合理水平；或者考虑到当前的基本面后，估值是太高还是变得便宜了？”我始终相信相对于价格与内在价值评估比较是最可靠的长线投资方法。（这是上面整个讨论的重点，没什么能对短期投资提供可靠的帮助。）

我首先要承认，确定内在价值从来都不是一件简单易行的任务。而现在，考虑到新型冠状病毒疫情可能会导致未来出现重大的变化，价值分析是否变得完全不可靠了？直白的说，我不这么认为。我认为我们所知道的是，新型冠状病毒疫情并不是 1918 年西班牙大流感的重演，“西班牙大流感感染了全世界约5 亿人，约占地球人口的三分之一，并导致约2,000 万至 5,000 万人死亡，其中包括约 67.5 万名美国人。” 更确切地说，新型冠状病毒更像是一种类似流感的季节性疾病，而就流感而言，它已存在了多年， 我们已经研制出了疫苗，并且已经学会了如何应对。流感每年杀死约30,000-60,000 名美国人，这相当可怕，但这与难以控制的灾难是两码事。

因此，尤其是在我们对新型冠状病毒有了更多的了解并研制出疫苗后，我认为它不大可能从根本上永久性地改变我们所熟悉的生活，使未来的世界变得面目全非，甚至摧毁企业或使其无法估值。（是的，这是一种猜测，不过我们总得做一些猜测。）

美国股市从高位下跌约 13%，下跌幅度不可谓不大。很难相信，今天美国企业的价值及其未来产生的现金流价值比 2 月 19 日减少了 13%。这句话听起来好像我认为市场被低估了，但事实不是这样。如果市场是在 19日被高估，而不是在今天被低估，那么在下跌之后，估值过高的情况得到缓解。或者，市场的估值可能是合理的，甚至被低估，但都不是必然的。

我认为两周前股市被高估了……有那么一点点。这意味着站在今天，我认为，即使是在企业短期前景有所减弱，它也接近于合理的估值，但这未必是一个可以捡的便宜。用最直白的数据来说，在暴跌之前，标普 500 指数的市盈率大约为 19 倍，比第二次世界大战后的平均水平高出约20%（对于该平均值目前的适用性，各方都有争论）。因此，在下跌13%之后，市盈率已经相当接近合理水平（除非年度盈利与之前的预期相去甚远）。

买入、卖出还是持有？我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕，那么也就没有合理的理由花掉所有可投资金。我会做的是决定在市场触底时（无论何时）投资总额，并且今天就投出其中一部分。未来，可能会转而向上， 您会很庆幸已经做了一些投资。或者，可能会继续下跌，而在这种情况下，您将有剩余的钱（希望您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来说，这就是生活。 

但是无人能告诉您这就是买入的最佳时机，因为无人知晓。 

2020 年 3 月 3 日