霍华德.马克斯备忘录：何去何从 (Which Way Now?)

过去的六个星期，市场经历了最好的时光也经历了最坏的时光：

• 从2月19日至3月23日，美国股市经历了史上最迅速崩盘，标普500指数下跌33.9%。紧随其后，从上周二到上周四，该指数累计上涨17.5%，创下上世纪30年代以来的最大三日涨幅。
• 在2月2日至3月27日期间的21个交易日中，标普500指数共有18个交易日的涨跌幅度超过2%，其中11日下跌，7日上涨。当中包含了自1933年以来的最大单日涨幅，以及自1940年以来的第二大单日跌幅（仅次于1987年的黑色星期一）。
• 在3月9日至3月20日期间，发行新投资级债券似乎难以想象。然而，正如我们的交易员Justin Quaglia所指出的，在上周政府救助方案的鼓舞下，49家公司共计发行了1,070亿美元的投资级债券，创下了有史以来周发行量的最高纪录；同时当月也成为有史以来发行量最大的一个月（106个发行人募集了2,130亿美元）；也让当季成为有史以来发行量最大的季度（4,730亿美元，比2019年第一季度增长40%）。事实上，上周的发行量超过了2019年12个月中的9个月的单月发行量。
• 最后，Justin在3月26日写道，“难以置信，我居然在两周内分别使用了‘恐慌’和‘害怕错过’这两个词。”

综上所述，我们需要留意的是，人们（以及市场）有多大可能认为长期现象可以在短期内改变。

众所周知，新型冠状病毒疫情仍在美国和其他地方蔓延；经济注定会严重衰退；利用债务进行杠杆经营的公司不得不担心他们的贷款来源和流动性；石油价格已经跌到自1973年欧佩克组织（OPEC）颁布原油出口禁令以来的最低位。但同时金融资产的价格也出现了下跌：这个跌幅是适度、过多还是过少？换句话说，我们必须在面临空前的不确定性及缺乏过往经历参考的情况下，考虑价值的前景及其适当性。

毋庸置疑，美国政府和美联储注入的大量现金能够在短期内改善市场状况，而且市场已经认定他们稳操胜券。但我认为，目前花些时间认真讨论可能出现的不同情境非常重要。过去一周的补偿措施肯定有效吗？前一周的负面情况真的消除了吗？在短期和中期内，疫情、经济上的复杂影响和美联储/财政部的行动，谁将胜出？为了以负责任的方式思考这些问题，我决定尝试将这些因素分为乐观和悲观两类。

乐观的情况 

没人认为当前形势很好，但是乐观主义者的观点是建立在坏消息会提前终止和好消息会在不久的将来出现的基础上。以下是乐观的因素。（如你所知，我通常会避免使用宏观预测，也从不做宏观预测。我会为了在备忘录中阐述观点而引用别人的预测，但这并非因为我有理由相信他们是正确的）：

• 最早暴发新型冠状病毒疫情的国家已经取得良好的进展。报告的新增病例数据已经趋于平缓，在韩国，医院出院人数超过了入院人数。我们法兰克福办公室的负责人Hermann Dambach报告称，意大利、德国和奥地利的数据正在好转。

• 我所看到的每一个预测都假定疫情将在三个月左右得到控制。曲线先是变平，然后向下转。病毒得到控制，然后被消灭。

• 检测可以识别受感染的人，隔离/检疫隔离可防止他们再感染其他人。
• 群体免疫增强将减少能够传播病毒的人数。
• 天气变暖使疫情消退。
• 取得有助于患者恢复的治疗方法。
• 疫苗研发成功。

• 疫情对经济的负面影响会很严重但持续时间会很短。“V型反转”一词在关于2020年二季度至下半年，以及2020年至2021年的经济走势预测中占据主导地位。因此，例如，一位预测者认为标普500指数成份股公司二季度盈利下降120%，同时预计三季度盈利可能环比增长超过80%（即相较于2019年仅下降20%），然后在第四季度进一步增长50%。在2020年下降33%之后，2021年的盈利将增长55%，并超过2019年的水平。

• 让人们留在家中，从而造成商业活动暂停，这在经济上这相当于为了治愈严重的疾病而让病人昏迷。政府将在昏迷期间为经济提供生命支持，并在治疗奏效后让病人从昏迷中苏醒。

与疫情相关的好消息将有助于经济复苏，但经济改善将主要取决于美联储/财政部的一揽子救助和刺激方案的成功实施。这些机构宣布推出史无前例的支出计划，并表示将不惜代价采取一切措施。过去在全球金融危机中经过长达数月的深思熟虑后才采取的行动，在此次危机爆发的前几周就已经接连出台。接下来的措施可能包括任何人能想象到的一切，而且在规模上将不受限制。

• 与全球金融危机期间相比，银行业不再薄弱，目前他们的杠杆水平仅为当时的三分之一。因此，市场对整个金融体系健康状况的担忧大幅降低。
• 美国高效的私营部门将为政府的公共卫生工作提供有益的补充，生产大量物资和设备，并开发检测设备、治疗方法和疫苗。
• 证券价格下跌将吸引买家入场，基金管理人的可投资资金仍非常充沛。

每次看到这些对当前事件比较乐观的观点时，我都不禁回想起那篇让我记忆深刻的新闻报道，当中有个词叫“银行家式的乐观”。或许大多数通常情况的确如此，但需要指出的是，那篇报道发表于1929年10月30日，内容为前一天的股市崩盘。在那乐观的一天后，发生了为期11年的大萧条。

悲观的情况 

我总是说，我们必须意识到并对自己的偏见保持开放态度。我承认我的偏见：我更偏向于是一个杞人忧天的人，而不是一个梦想家。也许这就是我成为信贷分析师而不是股票分析师的原因。平均来说，我可能过度防守（但在我的职业生涯中，当危机触底时，我也能够转向激进并采取行动）。因此，今天我所罗列的悲观因素比乐观因素多，也不足为奇，同时我将更详细地对这些因素进行阐述。

• 我非常担心疫情的前景，尤其是美国的情况。很长一段时间以来，应对措施都是建议或忠告，而不是命令和规定。上个周末，看到大学生们春假期间在海滩上拍的照片，我感到尤其困扰，因为他们聚会后会回到自己的社区。其他国家之所以能够成功地缓解疫情，是因为他们疏远了社交距离，通过病毒检测和体温检测来辨别感染者并将其与其他所有人隔离开。美国在所有这些方面都落后了。很少人得到检测，大规模体温测量仍未实施，人们还在琢磨大规模的检疫隔离是否属于合法范畴。

• 美国的病例总数已经超过了中国和意大利，而且还在迅速增加（且由于检测不足，数字可能被低估了）。
• 从周四到周六，死亡人数翻了一番，从1,000人增加到2,000人。
• 前美国食品和药物管理局局长、医学博士Scott Gottlieb最近在推特上写道：“我对新奥尔良、达拉斯、亚特兰大、迈阿密、底特律、芝加哥、费城等地疫情的发展感到担忧。在中国，除了湖北，没有一个省的病例超过1,500例，而美国11个州已经达到这一数字。我们的疫情可能是全国性的”。
• 美国的医院、病床、呼吸机和物资都不够，不足以应对疫情。防护不足的医生、护士和急救人员处于危险之中。

我担心，如果我们不能效仿抗疫成功的国家的行动，病例和死亡人数还会继续增加。医疗系统将不堪重负。我们将被迫做出分诊决定，包括决定谁生谁死。届时可能看不到疫情缓解的尽头。恐怕到时候的新闻标题会变得更加难看。

• 经济将会以创纪录的速度收缩。将有数百万人失业。人们将无法光顾生意。不仅工人会失去工资，企业会失去收入，企业的实际产出也会下降，这意味着食品等必需品可能会出现短缺。上周，首次申请失业救济金人数为330万人，前一周仅为28.2万人，而此前史上周度最高纪录仅为69.5万人。在政府采取行动之前，预期情况包括：

• 失业率将重新回到8-10%的水平，民众很快就会缺钱；
• 企业将会关闭；
• 第二季度GDP将比去年同期下跌15-30%（历史上最糟糕的季度是1958年第一季度，当季跌幅为10%）；
• 一些预测人士认为，标普500指数公司第二季度的综合收益会下跌10%，但这个跌幅之小不具有任何说服力。另一方面，有人预测标普的收益将下跌120%（是的：意味着500家公司总体将从盈利转为亏损）。

政府补贴加上失业保险将弥补许多工人的工资，而对企业的援助将弥补他们损失的部分收入。但是，要多久才能把这些资金送到受助方手中呢？有多少本应成为受助人的人会被遗漏？援助能持续多久？（每个四口之家资助3400美元维持不了多久）。在经济陷入寒冬后，怎样才能使它恢复活力？经济的复苏速度将有多快？换句话说，V型复苏是一种现实的预期吗？

• 解决社交隔离与经济复苏之间的矛盾将极具挑战性。我们怎样才能知道这种病是否能被治愈？人们留在家中的时间越长，经济复苏就越为困难。但是，他们越早返回工作岗位及从事其他活动，疾病就越难控制。

首先，每天新增病例的速度必须被降低。接下来，新增病例数量必须开始逐日下降（即增长率须转为负数）。然后，不再每天出现新增病例。（当然，我们需要更多的检测及强制隔离才能实现这些目标）。只要每天有新增病例，就会有人具有传染性。如果让人们重回社会并继续与他人接触，疾病就会持续并蔓延。如果我们在新增病例数量下降时寻求机会恢复经济活动，又会面临感染率反弹的风险。

• 在大多数领域，企业收入已经下降，有的公司甚至没有收入。他们可以减少开支，但由于许多开支是固定的（如租金），所以减少开支的速度不可能像收入下降的速度一样快。这就是为什么第二季度的盈利会收缩、枯竭或转为负数。一些行业（如娱乐业）的收入可能会较快恢复，而另一些行业（如游轮公司）的收入恢复则相对较慢。

• 在疫情发生时，许多公司的杆杠水平都较高。管理层借助低利率环境及慷慨的资本市场发行债券，一些公司进行股份回购，从而减少其股份数量并提升其每股收益（或许还有他们的管理层薪酬）。这两种做法的结果都是导致债务股本比率增高。一家公司的债务股本比率越大，在景气时期的股本回报率就越高。……但是在经济不景气时，股本回报率就会越低（或损失越大），并且能够顺利度过困难时期的可能性就越小。企业杆杠使得收入及利润损失的问题变得更加复杂。因此，我们预计未来几个月的违约率将会上升。

• 同样，近年来，资本市场状况较为宽松及在低利率环境下的逐利行为，促进了高杠杆投资机构的形成。与高负债企业一样，债务会增加这些机构的预期回报，但同时也会增加其脆弱性。因此，我相信我们将会看到：由于估值下降、评级下调或组合资产违约的原因，部分杠杆投资机构可能会出现违约；贷款方增加“估值折扣”（即减少以每一美元抵押品作担保的可贷款额）；以及催缴保证金通知、投资组合清算及被迫出售。

在全球金融危机中，担保抵押凭证（CMO）及担保债务凭证（CDO）等杠杆投资工具崩溃，给持有这些工具次级债券及股票的银行带来了亏损。出于银行对金融系统的重要性，它们普遍得到了救助（而对其救助所造成的怨气极大地促成了现今的民粹主义）。如今，杠杆证券化在金融体系中并不那么普遍，其风险资本不是由银行提供（受益于沃克规则），而是主要由非银行贷款机构及基金提供。因此，我认为政府并不会为这些机构提供救助。（顺便说一句，并不是建立这些杠杆机构的人犯错。只是在他们情景模拟中并无像现在这样的情境假设。确实，怎么可能会有这类假设呢？如果每个商业决策都必须考虑到大流行病爆发，那么能完成的交易就会很少。）

• 最后，除疾病及其经济影响外，我们还有一个更重要的因素：石油。由于石油消费需求减少叠加以沙特阿拉伯与俄罗斯之间的价格战的综合作用，石油价格已经由去年年底的每桶61美元跌至目前的每桶19美元。油价仅在1973年欧佩克实施石油禁运之前比现在低一点，此后47年里，油价仅有两次短暂下跌至更低水平。虽然许多消费者、企业和国家从油价下跌中受益，但也会对其他人产生严重影响：

• 产油公司及国家蒙受巨大损失。
• 失业：石油和天然气行业直接提供美国5%以上的岗位（以及更多间接的岗位），自全球金融危机以来，该行业对失业率下降的贡献巨大。
• 该行业的资本投资大幅下降，而近期其在美国总资本投资中占比显著。
• 消费下降，同时原油/产品油存储空间已经耗尽，导致石油产出减少。
• 生产减少或停止会对储油层造成损害。
• 美国石油的独立性减弱。

正如上文所述，不利情况包括感染及死亡人数不断上升、医疗体系面临难以承受的压力、数百万人失业、企业普遍出现经营亏损及不断增加的违约情况。如上述事件发生，投资者可能会从上周的乐观情绪转向3月份其他时间普遍存在的悲观情绪。影响因素可能包括：

• 由于经济及生命本身被威胁而产生的悲观心理；
• 进一步增加的恐慌；
• 非常负面的财富效应抑制消费及投资。

政府计划

上周，政府颁布《CARES法案》，旨在促进新型冠状病毒疫情援助、救济和稳定经济安全，该法案提供约2万亿美元的救助及支持。与此同时，美联储将再花费数万亿美元来提供流动性及支撑金融体系，并“承诺使用所有工具”。我在这里不必列出《CARES法案》的所有条款，其中仅有关摩根大通的描述就有八页。如上文所述，法案内容条目及其规模很可能还会增加。

在此我想引用Brean Capital的经济学家康拉德·德夸德罗斯(Conrad DeQuadros)对经济形势及政府的应对措施的描述，我认为它很有用：

《CARES法案》不应被视为财政刺激计划，而应被视为经济稳定计划。2020年3月经济活动的崩溃不是一个正常的周期性衰退，而是政府强制个人及企业“暂停”的结果。该法案的许多条款旨在防止私有行业解体，以便在病毒得到控制并封锁解除后，各项活动能够得以快速恢复………

由于失去了来自航空公司、酒店、餐馆、电影院等领域的产出，经济衰退在所难免。然而，这些计划将为此类企业提供支持，因此，当疫情控制到可以恢复经济活动时，我们将见到经济活动大幅快速回升。就在一个月前，熟练工人还是一种稀缺资源，当前的核心是让工人与企业保持紧密联系。对企业的支持实际上是对工人的支持，因为如果企业不能用现金流支付工资，那么裁员的数据将远高于最新的首次申请失业救济人数。

这些措施将有多大作用？最近一季度,总劳动报酬为2.9万亿美元（实际值，非年化数据），现在考虑一个纯粹的阐释数据，劳动收入下降20%（实际值）相当于5,770亿美元，这一金额与直接为家庭提供收入支持的规模相仿，其中并未考虑支持企业的影响，这些措施将阻止劳动收入进一步大幅下降。财政刺激计划包括美联储划拨超过4万亿美元资金用于稳定资本市场。

此外，有一部分资金用于遏制疫情的蔓延，疫情越早得到控制，就可以挽救更多生命，美国也就能越早恢复工作。我们猜测，在被居家隔离几个月后，将会有大量被压抑的需求。2020年的财政赤字可能会达到2.5万亿美元的规模，但如果财政刺激计划失败，衰退将持续更长时间，而且程度更严重，届时财政成本将会更高。

与往常一样，虽然不知道哪位经济学家的观点是正确的，但我想引用康拉德的总结。

讲完对于政府至今所采取行动的理解，我想再谈谈这些措施的前景。正如康拉德所言，政府似乎有能力支持并稳定经济。简单来看，我猜想政府可以印出足够的钞票，来补偿每名美国工人的工资损失和每个企业的收入损失。换句话说，它可以从收入方面来“模仿”经济效应。但我有两个疑问：这可行吗？且是否足够？

首先，正如我在上文所述，我们需要工人和企业的生产品。如果所有企业关闭，我们将得不到我们所需要的东西。例如，这段时间人们依赖于日用品送货上门和外卖食品，但有没有人想过食物从何而来，又是如何到达我们手中呢？财政部可以弥补人们失去的工资，但人们需要的是用工资所买的物品。因此长期而言，取代工资和收入的损失是不够的：经济必须生产商品和服务。

其次，我们假设政府永远通过印钞取代工资和收入，经济持续维持在最低必要生产水平，我们所需要的东西都能出现。长期来说有什么影响呢？与石油储油层一样，长期停止经济活动对经济生产能力有哪些影响？重启经济并使其恢复至以前的运行水平需要多长时间？

最后，财政部每个季度持续增加数万亿美元赤字（疫情暴发之前赤字就已达到1万亿美元），同时美联储继续向货币体系注入数万亿美元，会产生什么影响？在我去年6月的备忘录《这次不一样》中，我讨论了现代货币理论，简而言之，就是联邦赤字和债务无关紧要。这已不再只是一个理论；我们现在必须应对其带来的影响：

• 上述情况会对美元价值产生什么影响，进而对美元作为全球储备货币的地位产生什么影响？当然，在这样的环境下，其他国家的做法可能与我们非常相似，这意味着美元相对其他货币可能不会贬值。
• 美元储备货币地位降低，是否会令我们的赤字融资更加困难，并使我们必须为此支付更高的利率？
• 如此大规模印钞会加剧通货膨胀吗？
• 全球原材料和成品产量下降带来的供应冲击，是否会加剧通货膨胀？造成通货膨胀的因素确实很神秘，但上述因素肯定是合理的候选者，尤其是他们同时出现时。

现代货币理论被采纳也许没有经过严格的审查，也并不是个慎重的决定。但不管我们喜欢与否，我们都将比我预想的更快地看到它的影响。（同时请记住，芝加哥大学布斯商学院在“顶级学者”中的调查显示，100%的受访者不同意现代货币理论的一些观点）。

总结

与其花力气撰写，并同时展示他人的看法（与我的看法相似），我决定省些篇幅并引用我收到的来自于Memorial Sloan Kettering首席投资官杰森·克莱恩（Jason Klein）的一份报告：

在当前时点，乐观情况基于货币政策将会奏效、财政政策得以启动、估值已经重置、社会将遵循有效的医疗健康政策（例如保持社交距离）并产生效果，实体经济将会适应，而地缘政治方面将保持平静。而悲观情况会来自于上述每个因素的对立面，并且前景会因为与中国甚至伊朗发生冲突的可能性而显得更加黯淡。在最近发生的所有事件中，我发现某种意义上最有趣的是，沙特阿拉伯选择在美国能源需求因新冠肺炎疫情限制而受到冲击之际，在供给端打击美国的页岩油。这凸显了各项事件的不可预测性。就像你说的一样，结果无人知晓。

我在橡树的联合创始人兼常驻批判家理查德·马森（Richard Masson）可能会说Twitter不是十分可靠的信息来源，但不管怎样，我想加上@yourMTLbroker在Twitter上发布的一份简明总结：

乐观情况：6周后所有一切都会重新开启。失业的人可以回到以前的工作岗位，或者像真正的美国人一样，从头来过。经济在6个月内恢复正常。私募基金所持有的2万亿美元可投资金、低油价和零利率将为经济注入燃料。咆哮的20年代（The Roaring 20’s）如今将指2020年代。

悲观情况：失业率达20%以上。至少在一、两年内，一切都不会恢复正常，与此同时，出现巨大的需求冲击。疫情中企业停摆以及石油冲击会共同导致类似大萧条的状况。

在全球金融危机期间，我曾经对不断出现的金融界负面新闻，以及金融机构接连破产对经济的影响而感到担心。但当时日常生活并没有什么改变，而且危机对生命也没有造成明显的威胁。

今天，如上所述，负面情况所涉及的范围似乎大得多。社会隔离、疾病和死亡、经济萎缩、对政府行动的巨大依赖以及长期影响的不确定性都与我们同在，而关键的问题是这些情况将持续多久。

尽管如此，资产的市场价格已经对这些事件和前景做出了反应（从非常微观的角度来看，我觉得上周的反弹反映出过度乐观情绪，但仅是我个人意见）。我认为，对于乐观情况而言，上周五的资产定价应属合理，但未就可能出现恶化的消息留出足够空间。因此，综合以上因素，我预计资产价格将会下跌。你也许认为或不认为还有时间在负面事态进一步发展前加强防御，但最重要的是做好应对准备并善用市场下跌。

世界总有一天会恢复正常，尽管在今天看来不大可能最终完全保持不变。此时最重要的–无论是健康还是财务–是在过渡时期的所作所为。保重！

2020年3月31日