霍华德·马克斯备忘录：目前的市场复苏合理吗？(The Anatomy of a Rally)

以下背景众所周知：

• 2月19日，美国股市创下历史新高，标普500指数触及3,386点。
• 随后，投资者开始对新冠病毒产生忧虑并将其作为证券定价考量因素之一，市场以史上最快的速度进入熊市区间，标普500指数在五周内大跌34%至2,237点低位。
• 市场触及上述低位的3月23日当天，美联储宣布大幅扩大其政策措施，积极应对由于新冠肺炎疫情所引发的美国经济停摆。
• 受此消息推动，股市以及信贷市场开始大幅复苏。

市场涨势相当迅猛：3月24日至26日，标普500指数上涨17.5%，是80多年来最大的三日内涨幅，而截至6月8日，该指数已从低位反弹近45%。在3月24日至6月8日的53个交易日中，市场有33个交易日上涨，包括前9个交易日的无间断连续上涨在内，其中有24个交易日的涨幅超过1%。截至6月8日，标普指数仅比2月份的峰值低4.5%，而年初至今的表现几乎持平。

这篇备忘录将针对今年的市场上涨及其对我们的影响进行更深一层的分析。与以往一样，本文目的不是为了预测未来，而是通过探讨此次市场上涨，找到投资哲学。

投资者向我提出的问题，总是能反映他们当时的想法。在6月初市场反弹至高位时，我最常被问到的是：“在严重的疫情和衰退期间，股市表现为什么会这么好？”“证券市场与现实脱钩了吗？”，还有“这是非理性繁荣吗？”

在回答这些问题时，我自身也有机会梳理有关本次异乎寻常上涨的种种思路。全世界目前全球都在应对这场近百年来规模最大的疫情和80多年来最严重的经济收缩。而本应作为衡量当前经济状况和未来晴雨表指标的，却录得创纪录的涨幅，并一度重新创下了本应在经济蓬勃发展和前景乐观时期才应有的历史高位。反而，疫情带来的风险却没有被相应反映出来。这是为什么呢？

推动市场复苏的潜在因素众多，在本备忘录撰稿之时，利好因素还在不断增加。（与往常一样，市场越是上行，投资者就越容易找到其进一步上涨的理由。）下面我们将剖析以下一些显而易见的原因：

• 投资者高度信任美联储和财政部实现经济复苏的能力。他们在封城期间为经济提供支持，并积极推动重启经济、复工复产和回归正常的措施，这让投资者欢欣鼓舞。大家都明白复苏将是渐进的，中间甚至可能会出现较大的波动——现在已经很少有人还在期待经济出现V型的强劲复苏，但已经达成的广泛共识是，复苏是一定的。
• 随着市场稳步复苏，新冠肺炎病例和死亡病例总数开始好转，在纽约州等疫情暴发最早和最严重的州，其统计数据也在改善。多地的每日新增病例数量已经下降至非常低的水平，且出现第二波反弹的迹象有限。多数地区的病例曲线持续保持平缓。
• 简言之，令人最害怕的情形——例如医院床位和个人防护装备大量短缺，以及经济重启后立即出现“第二波感染”的情况并未出现。这是市场情绪缓解的原因。
• 人们对疫苗研制、病毒检测和治疗方法的乐观情绪不断上升，投资者不再将当前的情况予以考量。
• 疫情似乎不再构成困扰，人们把它当作一场普通的危机，认为不会造成根本性的冲击。有人甚至轻松地发表感慨，认为“我很高兴疫情终于（或者快要）结束了。”
• 所公布的向好的经济数据强化了这一结论。而鉴于本季度前所未有的经济休克，未来三个季度经济很可能迎来大幅的季度环比增长，并在2021年年中看到显著的同比增长。
• 总的来说，投资者喜欢“豁然开朗”望向美好未来的感觉。今年GDP和公司盈利将出现大幅下滑，但投资者们已经开始期待在未来某个时间，也许是2022年，标普500指数的全年盈利将会超过2019年的水平和此前预期的2020年的水平。
• 在当前较为乐观的前景下，投资者可能会认为他们不再需要坚持通过低价买入而获得丰厚风险溢价，意味着购买价格可能会上涨。
• 换言之，就经济和企业发展状况而言，投资者的结论是“都挺好”，或者至少是在朝着正确的方向前进。

对于此次市场反弹，货币和财政措施可谓功不可没：

• 在3月23日的当周，这样的声音不绝于耳：“你无法与美联储对抗。”显然，各种证据使投资者坚信，利率将维持于美联储希望的水平，而市场也将按照美联储的既定路线发展。市场越是上涨，人们越会相信这就是美联储的目标，并且美联储有能力这么做。
• 美联储和财政部也展示了将竭尽所能实现这一目标的决心。美联储主席鲍威尔和财政部长姆努钦很早就采取了大规模的措施，鲍威尔所保证的“弹药源源不断”也已经产生了积极的效果。
• 美联储表示将把证券购买“持续到底”，此举意味着其对飙升的赤字和债务无所顾忌，同时，显然没有理由认为其持续购债的能力会受限。
• 美联储购买证券就意味着将钱转移到卖方手中，而这笔钱必须用于再投资。再投资过程则会推高资产价格，驱使利率和预期回报率下降。
• 还有一种预期是，美联储的购债要求可能相对宽松。显然，没有理由相信美联储会坚持购买高质量、高预期回报率、信誉佳的证券，以保护其免受潜在违约的影响或可为其提供足够的风险溢价。相反，美联储的目标似乎是保持市场的流动性和资金可以自由流向需要资本的公司。这种倾向意味着，美联储并不反感相对财务真实情况被高估的证券价格。
• 每个人都坚信，利率将长期保持较低水平。（美联储在6月10日就强烈表示，在2021年甚至2022年之前都不会加息。）
• 美联储主导的低利率在多个方面会产生正面影响：
  • 联邦基金利率越低，投资者所使用的折现率就越低，因此，未来现金流的折现值就越高。这是利率下降推高资产价值的方法之一。
  • 无风险利率代表收益率曲线和资本市场线的起点。因此，无风险的低利率降低了曲线上所有点的要求回报。所有潜在投资的目标回报率都被视为与无风险利率相关，当无风险利率处于低位时，即使是较低的回报率都会显得很有吸引力。
  • 而所有资产的定价都是通过这些因素相互联系的。即使美联储购买的是资产A而不是资产B，资产A价格上涨且预期回报率下降时，意味着资产B的预期回报也不必像以往一样高，价格也可以再涨一些。因此，如果美联储的购买行为推高投资级别债券的价格，那么非投资级别债券的价格也可能会跟着上升。如果美联储购买从BBB级降级至BB级的“坠落天使”债券，则可能会抬高B级债券的价格。
  • 债券收益率下降意味着它们相对股票等证券的竞争力减弱。这又是相对因素发挥主导作用的另一个表现。仅仅因为潜在绝对回报低就拒绝买入的人越来越少。
• 总体来说，美联储创造的资本市场条件，带来了随时可用的融资、创纪录水平的债券发行量以及严重超额认购的交易。只要亏损的公司能够为其债务进行再融资并借入更多资金，那么无论其业务模式多么糟糕，这些公司都可能生存下来并避免破产。美联储似乎对僵尸公司（偿债规模大于其税息折旧及摊销前利润（EBITDA））和道德危机并无担忧。

显然，行为因素也有相当大的影响：

• 尽管在2月19日至3月23日期间暂停，但让人满怀希望的“逢低买入”心态和对市场动能的信心已迅速恢复活力。指数基金、ETF 和其他不主动做价值判断的投资实体在目前市场中的交易量占比显著，一旦趋势开始，此类资金很可能促进这种趋势的延续。
• 如今的美联储似乎在提供“鲍威尔看跌期权”（Powell Put） ，这令投资者十分振奋——这是20 世纪90 年代末/21 世纪初的格林斯潘看跌期权（Greenspan put）和全球金融危机期间引入的伯南克看跌期权（Bernanke put）的延续。市场对鲍威尔看跌期权的信念源自这样一种观点，即美联储别无选择，只能让市场保持活跃，让金融市场参与者安心，并让信贷市场向借款人敞开。
• 因此，错失恐惧症（FOMO）似乎取代了先前对亏损的担忧，而这是决定市场情绪的关键转折。
• 据说散户投资者为股市上涨作出了巨大而不理智的贡献，例如推动某些破产公司股价大幅上涨。在Hertz这个特殊案例中，似乎有一段时间，尽管股票最终可能一文不值，但股价上涨可能让公司得以发行大量的新股。（一家破产公司募集的股本极有可能最终直接流向债权人，而如果债权人无法获得偿付，则可能会首先提出破产申请。）最近几天市场出现看涨期权的购买潮，据报道其中相当一部分购买者是小型投资者。这些事件发展反映出投资人中蔓延的投机热潮以及市场参与者缺乏谨慎分析的情况。
• 有一种广为接受的理论认为政府福利救助的支票是推动一些散户投资者购买行为的资金来源。这是有道理的：在过去三个月，没有任何体育博彩可供下注，股市是唯一开放的赌场。
• 重要的是，基本面和估值的相关性似乎有限。数字服务提供商和线上购物这类疫情中受益公司的股价被认为“永不存在估值过高”。另一方面，受到负面影响的行业（如旅游、饭店、共享度假和赌场）公司的股票同样大幅回升，即使它们的业务仍处于关闭或勉强运转的状态。前者的可能是凭借积极的发展前景吸引投资者，而后者则可能仅是因为其巨大的跌幅以及由此导致的较低绝对值价格。

在上述这些方式中，各种乐观的猜想被赋予了原本属于多疑的好处，使“融涨”和“恐慌性买入”这两个术语变得适用。在股市从3 月23 日低点开始的11 周复苏中，无数的市场纪录已被打破。

综上，我的搭档布鲁斯·高树（Bruce Karsh）从批判的角度问道：“美联储能否永远购买债务，且这样做能否使资产价格永远上涨？”。简单地说，许多投资者似乎认为这并无不可。

另一方面……

对于目前存在的负面因素，我不打算花同样篇幅一一讨论，特别是由于我个人偏向于谨慎，我在近期的备忘录中讨论的不少。不过，这些负面因素肯定一直是存在的：

• 与遏制新冠肺炎疫情相对成功的国家相比，美国的经济停摆可能更多是自愿性的，而且不是十分彻底，因此经济重启可能会引发第二波感染。
• 与此同时，由于长期关注同一事件所造成的麻木以及许多人认为“治愈过程比疾病要糟糕”，人们对再次叫停经济的热情可能会下降，这意味着医疗保健系统可能会承受巨大压力和/或大量死亡病例。
• 我们可能无法像预期那样在短期内获得疫苗，或者疫苗的有效时间或其对病毒不同变种的有效性是有限的。
• 第二季度的实际GDP 报告将下降20-30%，全年将下降5-10%，而在2020 年末和2021 年的失业率将约为10%。
• 如果复工进展缓慢、大量小企业倒闭以及数以百万计的工作机会永久性丧失，将对经济复苏带来的影响。尤其是，顾客回流缓慢以及受多项法规牵制运营规模，均可能限制重新开业的、需面向公众的企业的复苏进展，并导致其利润可能比完全关闭时高不了多少。
• 对政治或金融方面的顾虑将会阻止美联储和/或美国财政部继续提供货币和财政工具作为应对经济增长放缓的措施。
• 对各州和城市的财政造成重大的长期损害。
• 尽管有美联储和财政部精心部署的救市措施，市场中仍然可能会出现大量的违约和破产事件。
• 零售和旅游等行业以及写字楼和高密度城市中心的商业模式可能潜在遭到的永久性变化的影响。
• 出现通货膨胀（抑或某些人所说的通缩）、美元的储备货币地位出现长期受损、美国信用评级下调或者已经大幅扩大的赤字融资成本增加的可能性。

市场上存在的因素总是既有正面的又有负面的，我们可以一一罗列，考虑它们的有效性，并努力评估它们的含义。但在特定时间点上确定市场行为时，最重要的考虑因素是，投资者最看重哪些市场因素。继3月23日的低位之后，市场的关注重点集中在正面因素。

是否有意义？

是的，在2月中旬至3月下旬，受疫情影响，市场出现一定程度的恐慌性抛售，标普500指数崩盘，高收益债券的收益率在短短四个半星期内就增加至三倍。是的，美联储和财政部似乎已经成功避免了经济陷入衰退，让我们走上复苏之路。但这是否足以支持股市从低位上涨45%，而高收益债券收益率从高位下跌一半呢？由此所产生的证券价格是否合理？换句话说，有些复苏的确是合理的，但可以解释目前市场的复苏程度吗？

当然，每个人对这些问题的答案都不尽相同。如果有一种直接、可靠和普遍接受的方法可为证券适当定价，则（一）证券很可能会按这些价格或与这些价格接近的价格出售，以及（二）市场就不会出现过度乐观的高位和过度悲观的低位。但当人们认为事情进展顺利时，总是会出现最乐观的心理，这会增强和夸大积极的因素；而当事情进展不利时，就会出现最沮丧的心态，从而使负面因素变得更加复杂。这能保证市场的极端高位和低位最终总是带来周而复始的周期，而不是例外。（有关此主题我做过几百页的论述，请参阅我于2018年出版的《周期》一书。）

也许是由于信息和观点越来越容易获得；也许是由于投资的普及；也许是由于投资者对短期业绩的极大重视。但无论出于什么原因，近期市场的变化速度似乎加快了。至少在过去四个月中确实如此。在当前的危机中，市场在不到五周内就从历史最高位跌至危机的低位，跌幅达34%，而后反弹45%，恢复到6月8日的高位仅用了11周。这些波动非常迅速而且激烈。

我在《投资心理学》（2016年1月）备忘录中写道：

这是极其令人匪夷所思的事情之一：在现实世界中，事物一般在“相当好”与“没有那么好”之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在“完美无瑕”与“绝望”之间摇摆。

2020年初至今，市场从无完美无暇到失望透顶以及之后的再度逆转，其转变速度之快屡屡创下新纪录。我们所面临的挑战是要弄清楚哪些行为是正常的，以及哪些是异常的。

结 论

我倾向于选择一些投资格言来表达我的观点，原因很简单，因为这些历史悠久的准则包含了很多智慧。我经常会提到的是一位经验丰富的投资者在上世纪70年代中期曾跟我分享的第一条格言：牛市的三个阶段。根据这一出众的格言，这是市场发展通常会经历的过程，就我而言，它绝对准确，可以全面反映现实：

• 第一阶段，只有少数特别有洞见的人预见到市场形势可能会改善；
• 第二阶段，大多数人承认市场形势正在发生改善；
• 第三阶段，所有人都认为市场肯定会一直好下去。

回顾过去（这是我们了解市场发展的主要方式），上述第一阶段始于3月中旬，并于3月23日达到顶峰。显然，当时几乎没有人认为经济会改善或者股市会上涨。随后市场在快速通过第二阶段后，直接进入第三阶段。

显然，在6月8日达到短期高位时，投资者只聚焦于正面因素，一叶障目，对于负面因素视而不见。不过，这只是我个人的价值判断。我只是认为，投资者注意力并不平均，过分关注正面因素，并不加怀疑地照单全收。

有人和我一样对5月份及6月份的市场涨幅持怀疑态度。5月12日，标普500指数从3月23日的低位巨幅上涨28%，史上最伟大的投资者之一斯坦·德鲁肯米勒（Stan Druckenmiller）表示：“股票目前的风险回报状况可能是我职业生涯中见过最差的情况。”第二天，另一位投资界的巨人戴维·泰珀（David Tepper）表示，“也许这是我见过的第二大被高估的股市。我认为99%的股票都被高估了。”

在他们两人讲话的当天，传统的前瞻性市盈率和席勒周期性调整市盈率均远高于正常水平，没有受到当前所有不确定性，以及GDP和企业盈利即将大幅下降的任何影响。

然而，在市场达到6月8日高位之前的四周中，标普500指数又上涨了13%。这证明要么（一）“估值过高”并不等于“必定会很快下跌”，或者（二）德鲁肯米勒和泰珀都错了。我会选择相信（一）。6月8日，德鲁肯米勒表示自己感到“谦卑”。

（在投资行业，如果你从未感到谦卑，那就意味着你还没有如实地评估过自己的投资表现。）我所知道的是，很多睿智的、经验丰富的投资者都得出了这样结论：资产价格相对于基本面而言已经过高。时间会证明一切。

*  *  *

我们无法完全确定市场涨幅是适当的还是非理性的，或市场点位是太高还是太低。不过，我们可以问以下几个问题：

• 投资者是否在冷静地权衡利弊？
• 推动市场前进的正面因素被证明是有效的可能性有多大（或者反过来，负面因素的影响力是否会增加）？
• 正面因素是基于基本面（价值驱动）还是技术面，且与资金流入（即现金驱动）有关？如果是后者，其所产生的利好影响可能是暂时的还是永久的？
• 市场是否因强烈的乐观主义情绪而上涨？
• 这种乐观情绪是否会导致投资者忽略成立的反对观点吗？
• 基于盈利、销售和资产价值等因素的估值如何与历史准则互相叠加？

诸如此类的问题无法告诉我们市场上涨是否合理以及当前资产价格是否合理。但却有助于进行相应的评估。它们让我得出这样的结论，即当前的强劲反弹建立在乐观的情绪之上；市场已经反映了正面的预期，但却忽视了潜在的负面因素；美联储注入的流动性和美国财政部的刺激政策是主要的驱动因素，而且投资者认为有关措施将会帮助经济实现基本面的复苏，并且免受十分不利的第二阶段后果影响。

市场确实会在某个时候从3 月份下旬的低迷水平中反弹，但出人意料的是，反弹来得特别早，而且很快就达到令人难以置信的高度。昨晚，标普500指数为3,113点，比过往正常时期的历史最高水平仅下跌8%。因此，在我看来，市场未来因事态高于预期或估值扩张带来的上行回报空间，并无法完全补偿事态发展低于预期或估值收缩所带来的下跌风险。

换句话说，整体基本面前景可能向好，但考虑到当前上市证券的价格水平，筹码并没有掌握在投资人的手中。

2020年6月18日